2025年三季报点评：线上渠道战略调整，外围省份延续高增

核心观点与关键数据

• 盈利能力暂时承压，产品结构持续优化：2025年前三季度，公司整体毛利率为54.0%（同比-0.9pp），总费用率为42.8%（同比-0.1pp），净利率为9.3%（同比-0.9pp）。单Q3毛利率为55.6%（同比-0.3pp），净利率为6.6%（同比-0.8pp）。中高端系列产品收入占比持续提升，益生菌、有机纯棉系列单Q3同比+35.5%。
• 线上渠道战略调整，静待盈利能力修复：线上渠道受舆情及平台策略调整影响，2025年前三季度/Q3营收分别为9.3/3.4亿元（同比-10.2%/-11.4%）。盈利方面，传统电商平台优于新兴平台。公司正调整战略，注重ROI和盈利能力修复。
• 外围省份线下扩张势头强劲，全国化成长逻辑不改：2025年前三季度/Q3线下渠道营收分别为16.2/4.9亿元（同比+35.7%/27.2%）。外围省份为主要增长引擎，同比+113.4%/+94.0%，其中华东和华南表现突出。规模效应显现，整体净利率有望持续上升。

研究结论与投资建议

• 盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.76/0.96/1.22元，对应PE分别为31/24/19倍。
• 目标价与评级：给予2026年30倍估值，对应目标价28.8元，维持“买入”评级。
• 关键假设：中高端产品占比提升，毛利率稳步增长（56%/56.5%/57%）；外围省份市场拓展加速（同比增长100%/75%/50%）。
• 可比公司：选取依依股份、中顺洁柔、可靠股份，2026年平均PE为46倍，但考虑百亚股份品牌力和成长空间，给予30倍估值。

风险提示

• 原材料价格波动风险
• 市场竞争加剧风险
• 全国化拓展不及预期风险