研究早观点

2025年10月28日星期二 【今日要点】 【山证纺服】行业周报-滔搏公布FY2026H1业绩，老铺黄金完成年内第三次调价 【山证纺服】纺织制造专题报告-关税风险基本落地，纺织制造龙头有望迎来重估 【公司评论】万安科技(002590.SZ)：万安科技25年三季报点评-Q3业绩稳增盈利能力修复，多举措拓展机器人业务 资料来源：最闻 分析师： 李明阳执业登记编码：S0760525050002邮箱：limingyang@sxzq.com 【今日要点】 【山证纺服】行业周报-滔搏公布FY2026H1业绩，老铺黄金完成年内第三次调价 王冯wangfeng@sxzq.com 【投资要点】 本周观察：滔搏公布FY2026H1业绩 10月23日，滔搏公布FY2026H1业绩。FY2026H1，公司营收同比下降5.8%至122.99亿元，经营利润同比下降11.3%至9.94亿元，归母净利润同比下降9.7%至7.89亿元。 分品牌看，主力品牌收入同比下降4.8%至108.12亿元，占公司营收比重88%；其他品牌收入同比下降12.2%至14.12亿元，占公司营收比重12%。 分渠道看，零售业务收入同比下降3.0%至106.01亿元，占公司营收比重86%；批发业务收入同比下降20.3%至16.23亿元，占公司营收比重13%。 盈利能力方面，FY2026H1，公司毛利率同比轻微下跌0.1pct至41.0%，主要受到：1）零售线上业务占比提升且毛利率相对较低；2）零售业务占比提升，合作品牌伙伴对公司给予支持。销售费用率同比下跌0.2pct至29.1%，主因直营门店数量减少，使得相关租金、人员费用、门店相关的使用权资产折旧下降。截至FY2026H1末，公司直营门店4688家，较本财年初净减少332家，同比下降19.4%。管理费用率同比提升0.3pct至4.1%，主因员工成本开支及其他税项开支增加。存货方面，截至FY2026H1末，存货同比下降4.7%至58.34亿元。经营活动现金流方面，FY2026H1，公司经营活动现金流净额为14.26亿元，同比下降47.3%，主要由于应付账款周转天数下降。 行业动态： 抖音电商“双11”促销活动持续升温，以下重点数据与广大商家和消费者朋友分享：直播助力中小达人和商家抓住大促机会，稳健增长。在达人带货中，粉丝量在100万以下的中小达人贡献了超过80%的带货销售额，成为推动销量增长的中坚力量。无论中小商家还是品牌商家都能在大促中借助直播电商，迎来生意爆发。目前，超过4.1万商家通过直播实现销售额同比增长500%，店播销售额破亿元的商家数量同比增长900%。优质短视频内容推荐、直播带货、搜索优化、货架升级以及超值购等商城入口的优化，助力爆款商品激活市场活力。销售额破亿元的商品数量同比增长240%，超过10万个商品的直播销售额同比增长300%。多元化的内容与互动形式提升了品牌曝光与销售。搜索带动销售额破千万元的商家数量同比增长147%。精准推荐与搜索优化提升了整体交易效率。平台商家扶持政策，帮助中小商家促成更多好生意。为降低商家经营成本，抖音电商推出免佣、降费、现金补贴、物流保障和 流量激励等多项举措。今年前三季度，平台累计为商家节省经营成本约220亿元。双11第二阶段，抖音电商将继续通过优惠政策和流量激励，为商家在大促期间提供稳健增长的支持，刺激市场消费新增量。 中国羽绒服品牌集团波司登（BOSIDENG)任命著名英国设计师KimJones为新创设的AREAL高级都市线创意总监。双方将携手推出AREAL高级都市线。“此次推出的全新AREAL高级都市线，不仅是波司登品牌深耕商务领域的又一次出色演绎，更以卓尔不群的科技实力与设计理念，引领高端商务时尚跃升至全新维度”，波司登在新闻稿中指出。波司登指出，“Area”为象征未被定义领域，“Real”则代表真实洞察与极致探索精神。KimJones从品牌的历史与成就中汲取灵感，将具有顶尖水准的防风、防水及保暖性能与艺术文化融汇一体，转化为面向未来的设计，同时遴选中国独有的自然之境与都会韵律交织成色，以雕塑家般的敏锐视角重新呈现冬日形态哲学。 2025年10月17日，永辉超市在全国七座城市同步迎来七家学习“胖东来模式”调改店，分别位于四川西昌万达广场、成都吾悦广场、北京槐房万达广场、福建建瓯江滨国际广场、安徽合肥保利广场、重庆风临路以及福建仙游三凌广场。此次七店同开是永辉品质零售战略的深度推进，也为当地居民提供了更加注重品质与体验的购物环境。此次七店同开的热度，与永辉近期优异的销售表现形成呼应。国庆中秋双节期间，永辉全国调改店整体销售额同比增长超过100%，买单客流提升超80%，其中16支爆款单品销售增长超过10倍。永辉定制鲜牛奶、品质永辉橙汁、红心蜜柚等商品持续热销，显示出消费者对永辉品质升级战略的高度认可。“双节期间，我们的定制鲜牛奶在一些门店出现供不应求的情况。”永辉超市相关负责人表示，“这反映了消费者对永辉品质商品的信任，也激励我们继续加强商品力建设。” 行情回顾（2025.10.20-2025.10.24） 本周，SW纺织服饰板块上涨0.37%，SW轻工制造板块上涨2.62%，沪深300上涨3.24%，纺织服饰板块落后大盘2.87pct，轻工制造板块落后大盘0.63pct。各子板块中，SW纺织制造上涨2.38%，SW服装家纺上涨1.2%，SW饰品下跌4.45%，SW家居用品上涨2.3%。截至10月24日，SW纺织制造的PE-TTM为22.38倍，为近三年的74.51%分位；SW服装家纺的PE-TTM为30.72倍，为近三年的99.35%分位；SW饰品的PE-TTM为29.06倍，为近三年的85.62%分位；SW家居用品的PE-TTM为26.25倍，为近三年的84.97%分位。 投资建议： 品牌服饰板块：2025年9月，纺织服装社零单月增速边际改善，1-9月累计同比增长3.1%，其中体育娱乐用品社零呈现更快增长，1-9月累计同比增长19.6%，9月单月增长11.9%。根据361度和特步国际公布的2025Q3季度经营数据。2025年第三季度，361度在竞争激烈的国内运动服饰市场中，公司依托高质价比产品、超品店快速推进，取得线下、线上零售流水的健康增长。特步主品牌零售流水同比增长低单位数，零售折扣与库销比水平保持平稳，旗下索康尼品牌零售流水同比增长20%以上。推荐 361度、波司登，建议关注特步国际、安踏体育、歌力思、锦泓集团。 纺织制造板块：2025年1-9月，我国纺织品、服装及衣着附件出口金额分别为1064.77、1152.09亿美元，同比增长2.1%、-2.5%；越南纺织品和服装出口累计同比增长8.77%，制鞋出口累计同比增长7.58%，9月单月出口增速由负转正。展望2025Q3季度，我们预计开润股份、百隆东方季度业绩有望延续优异增长。从高股息率角度，推荐裕元集团，建议关注百隆东方；从业绩稳健及低估值角度，推荐申洲国际，建议关注开润股份。 黄金珠宝板块：10/25日，老铺黄金上海恒隆店正式开业，再度掀起“抢购热潮”，老铺黄金恒隆广场店于25日凌晨2点40分发布公告，表示当天可接待顾客人数已达到上限，凌晨2点30分前未到达恒隆广场的顾客请放弃前来排队入店。上海恒隆店开业意味老铺黄金完成国内十大高端购物中心布局。10/26日，老铺黄金进行年内第三次提价，老铺黄金天猫旗舰店和京东旗舰店显示，主要产品价格上调了20%左右。其中，“花丝八宝香囊”、“素金大葫芦”等老铺黄金热门款式，产品涨价幅度超过了28%。继续推荐老铺黄金、潮宏基，建议关注菜百股份、周大生。 零售板块：继续推荐名创优品。公司Q2国内同店转正，海外同店环比改善，新店态销售及坪效表现较好。经营利润同比恢复正增，经营拐点显现。9.26日名创优品旗下聚焦潮玩赛道的TOPTOY提交港股上市申请书，我们认为此次分拆有望使TOPTOY以“潮玩”属性被高成长独立定价，进而为母公司名创优品提升估值弹性。建议关注永辉超市，公司今年以来，门店调改节奏逐步加快，并持续关闭盈利能力不佳的存量门店；产品端，推出“品质永辉”、“永辉定制”、自有品牌系列，强化自有品牌产品推出。近期公司举办“国民品质，人间烟火”产品发布会，永辉超市调改店客流平均增长80%，60%以上进入稳定期的调改门店盈利水平超越过去5年最高值。 风险提示： 关税风险；国内消费信心恢复不及预期；地产销售不达预期；原材料价格波动；汇率大幅波动。 【山证纺服】纺织制造专题报告-关税风险基本落地，纺织制造龙头有望迎来重估 王冯wangfeng@sxzq.com 【投资要点】 纺织制造：全球纺织品和服装出口额约9千亿美元，2020-2024年年均复合增速为3.2%。1989-2000年期间，全球纺织品和服装出口金额年均复合增速为5.6%；2000-2014年，全球纺织品和服装出口金额增长加快，期间年均复合增速为5.9%；2014-2020年，受到纺织服装行业库存去化、疫情事件影响，全球纺织品和服装出口金额年均复合增速放缓至-0.3%。2021年开始，纺织品和服装出口金额重回增长通道，2024年，全球纺织品和服装出口金额达到8827亿美元。 制衣VS制鞋：制衣行业向上游整合趋势明显，制鞋行业的竞争格局更为集中。服装制造产业链包含纤维、纺纱、织布、染整、成衣、零售等六大领域，中游成衣制造环节中，部分中大型公司向上延伸至织布和染整环节，逐步从劳动力密集的单一制衣环节拓展为具备完整上游、中游纺织生产体系。相较制衣行业，鞋履生产工艺流程繁琐，企业向上游环节整合有限，但中游制造环节竞争格局更为集中。2025财年，Nike品牌拥有鞋履供应商15家，而服装供应商为67家。2023年，Adidas拥有鞋履供应商24家，服装供应商达55家。 运动服饰制造行业：行业集中度偏低，纵向一体化布局为行业趋势。目前，申洲国际为全球最大的运动针织服饰制造商，2024年，具备服装产能5.5亿件，实现营收287亿元，实现净利润62亿元。（一）产品端，各服饰制造企业产品主要包括运动服饰、休闲服饰、无缝服饰、睡衣等，晶苑国际品类相对多元。（二）客户端，客户集中度普遍较高，第一大客户收入占比约30%，兼具面料和成衣对外销售的制造企业，第一大客户收入占比约15%。（三）产能端，中国内地产能占比普遍偏低，越南、柬埔寨、印尼为服饰制造企业主要布局地，而孟加拉、斯里兰卡、菲律宾，产能占比较低或没有布局。（四）销售端，美洲为各公司的主要销售区域，聚阳实业出口美国市场占比为70%，其次为儒鸿、晶苑国际，对美敞口约50%、38%，申洲国际、盛泰集团、上海嘉乐的对美敞口较低。 运动鞋履制造行业：行业集中度高，运动休闲鞋领域诞生行业龙头。目前，裕元集团为全球运动鞋履制造商龙头，2024年，鞋履出货量达2.55亿双，制造业务实现营收56.21亿美元，实现净利润3.50亿美元。（一）产品端，龙头企业多以运动、休闲鞋品类为主，志强、钰齐国际分别聚焦足球鞋、户外鞋制造，九兴控股在运动鞋基础上，同时布局时尚、奢华鞋。（二）客户端，丰泰企业对单一客户依赖度较高，来自耐克的收入占比超过85%。其次，志强与来亿兴业第一大客户收入占比分别为56%、59%。华利集团、裕元集团、九兴控股第一大客户收入占比在3成以上。钰齐国际客户集中度相对较低。（三）产能端，鞋履制造企业均在越南设厂，且越南多为各鞋履制造企业产能占比最大地。其次，印尼为鞋履制造企业近年海外布局热门地，中国内地产能占比相对有限。（四）销售端，来亿兴业、九兴控股对美敞口较高，约50%；志强、钰齐国际、华利集团，对美敞口约40%。裕元集团销售区域较为分散，美国占比不足3成。 关税影响：净利润受损幅度取决于制造企业对美敞口及盈利能力。供应商报价模式为FOB，我们假设供应商通过承担一部分关税让利品牌，假设关税为20%，制造商承担5%，以2024年数据测算，预计影响申洲国际、晶