化药中成药双轮驱动，未来业绩成长可期

新三板研究报告 第1页共7页 新三板公司研究报告 让企业更出众，让投资更省事。 逸舒制药（832796）：化药中成药双轮驱动，未来业绩成长可期 作者：文天宇 {新三板智库*天风证券 新三板优秀企业联合调研} 调研方式：实地调研 调研地点：肇庆市鼎湖区城区工业区 调研对象：逸舒制药董秘黄腾 调研时间：2017.5.24 注：感兴趣的投资者可与我联系 一、公司基本情况 1.公司简介 广东逸舒制药股份有限公司（简称“逸舒制药”）成立于2000年10月，主营产品为化药、妇科中药的研产销。逸舒制药拥有10项发明专利、18项实用新型专利及8项外观专利，并持有84个药品注册批件。公司几大主打产品包括妇炎康片（中药）、盐酸左氧氟沙星胶囊、氯雷他定片、奥美拉唑肠溶胶囊，在各自细分领域具备优势。 公司于2015年7月16日挂牌，总股本8,771万股，其中流通股本3,088.68万股，市值6.28亿元。董事长黄庆文持股63.3%，为公司控股股东。 2.公司的财务数据 公司自2014年以来，营收规模保持了较快速增长，从8,073.57万元上升至2016年的14,542.58万元，主因是公司通过渠道拓展或外部收购，其多个主打产品的销售收入实现了快速增长；销售毛利率方面，公司自2014年以来综合毛利率基本维持在49%以上，显示出公司产品在各自细分领域具备一定竞争优势。净利润方面，公司的扣非归母净利润增长同样迅速，从1,597.58万元上升至2016年的2,761.88万元，公司的盈利质量不断提高。 新三板研究报告 第2页共7页 新三板公司研究报告 让企业更出众，让投资更省事。 图表1：逸舒制药主要财务数据 单位：万元 2016-12-31 2016-06-30 2015-12-31 2015-06-30 2014-12-31 营业总收入 14,542.58 6,777.44 9,876.45 4,288.33 8,073.57 同比(%) 47.24 58.04 22.33 14.11 18.77 归母净利润 2,967.80 1,373.33 2,744.67 1,341.22 3,279.58 同比(%) 8.13 2.39 -16.31 85.79 158.63 扣非后归母净利润 2,761.88 1,188.32 2,189.98 1,052.93 1,597.58 同比(%) 26.11 12.86 37.08 58.08 28.79 研发费用 566.99 181.19 327.98 164.41 371.55 销售商品收到现金 14,665.11 5,783.92 10,155.17 4,377.19 8,754.70 经营活动现金净流量 3,835.56 68.71 2,361.32 1,328.33 1,645.26 销售毛利率(%) 49.00 46.88 50.64 53.37 49.68 销售净利率(%) 20.34 20.17 27.79 31.28 40.50 资料来源：wind,新三板智库 二、中小型化药企业的投资价值 在品种策略方面，有竞争力的中小药企可归为三类： 少数强势品种类：该类药企通过前期研发或外延并购获得了大市场空间的强势品种，尽管种类不多，但少数强势品种足够保证其未来数年业绩增长。从投资角度来看，该类公司发展路径较明晰、投资难度不大，可能难获得较高的投资溢价。 专研特色品种类：该类药企聚焦于“适应症人群相对较小、研发难度相对较高、化药巨头参与度不高”的特色药，一方面可避开大部分化药巨头的直接竞争；另一方面由于存在技术壁垒、产品利润率较高，也能为公司带来显著利润。该类公司具备核心技术优势，再配以渠道，具备一定成长空间与投资价值，但值得注意的是，其潜在的研发失败风险也可能导致重大损失。 品种丰富类：该类药企拥有一系列相对优势品种，单个优势品种的营收贡献均不突出（药品或整体市场规模不大，或所在市场竞争激烈、市占率相对不高），但由于品种较丰富，各药品营收叠加后，药企仍能取得较高的总营收规模，以及一定的增长空间，其投资价值需要具体分析。逸舒制药属于该类型。 新三板研究报告 第3页共7页 新三板公司研究报告 让企业更出众，让投资更省事。 三、公司核心竞争力分析 图表2：公司核心产品竞争优势 产品 药品特征 竞争优势 妇炎康片（中药） 妇科中药品牌产品 质量优势+品牌优势（妇科中药品牌） 盐酸左氧氟沙星胶囊 抗生素，治疗呼吸系统感染、生殖系统感染等； 入国家甲类医保目录、国家低价药目录 推广优势(特有0.25g规格) 氯雷他定片 抗过敏用药，甲类非处方药；市场前景大； 入国家甲类医保目录、国家基药目录，国家低价药目录。 质量优势+品牌优势（广东省著名商标） 奥美拉唑肠溶胶囊 治疗消化性溃疡的的代表药物。 入国家甲类医保目录、国家基药目录 质量优势（原料质量好、工艺先进，临床反应效果最佳之一） 资料来源：wind,新三板智库 （一）核心产品 1.妇炎康片（中药）：高市场空间品种，疗效优势显著 中国妇女患妇科疾病的人数达2.8亿，妇科疾病用药市场广阔，2015年市场规模约为388.4亿元，预计2017年将超过400亿元，且未来几年仍将维持14%的年均增速。妇科疾病可分为6大类，其中妇科炎症是最常见疾病，占整个妇科中成药市场的41.8%，年销售额约为166.6亿元。与其它疾病治疗以化药为主的特点不同，妇科用药以中药为主（市场份额远大于妇科西药），因其具有综合治疗、有益补等优点，且符合中国女性用药习惯。 公司于2015年收购德鑫制药，德鑫制药专注于妇科中成药，其主打产品为德鑫妇炎康片，该药在妇科炎症疗方面疗效显著，属于与妇科千金片、金鸡胶囊等齐名的妇科中药品牌产品。德鑫制药妇炎康片主要走药店终端，根据米内网数据，在统计的22个城市4,500家药店中，德鑫制药妇炎康片占妇炎康全部剂型销量的30%以上。 新三板研究报告 第4页共7页 新三板公司研究报告 让企业更出众，让投资更省事。 图表3：公司2011-2015年妇科用药市场规模(单位：亿元) 年份 妇科炎症 调经养血用药 血瘀症用药 其他 合计 2015年 166.6 121.6 62.1 38.1 388.4 2014年 150.0 108.6 56.5 35.0 350.1 2013年 136.9 100.0 47.4 28.7 313.0 2012年 125.7 90.0 40.5 24.4 280.6 2011年 112.4 74.5 35.6 20.5 243.0 资料来源：前瞻产业研究院,新三板智库 2.盐酸左氧氟沙星胶囊：拥特殊规格，推广优势明显 盐酸左氧氟沙星胶囊属于抗生素，用于治疗呼吸系统感染、生殖系统感染等，该药已入国家甲类医保目录、国家低价药目录。 逸舒制药拥有盐酸左氧氟沙星胶囊的规格优势，有利于未来营收的持续增长。盐酸左氧氟沙星依不同适应症，每次用量分别为 0.25g 或 0.5g 或 0.75g，其中0.25g 规格是唯一能对应所有适应症进行整粒服用的规格，患者选用该规格服用更方便，因而在推广上有明显优势。持有0.25g 规格胶囊生产批件的企业目前全国仅两家，逸舒制药为其中一家。 3.氯雷他定片：先发优势奠高知名度，市占率居全国前4 氯雷他定片是一种高效、作用持久的三环类抗组胺药，为选择性外周H1受体拮抗剂，可缓解过敏反应引起的各种症状。氯雷他定片属于甲类非处方药，列入国家基本药物目录，国家甲类医保目录及国家低价药目录，预计该药2016年市场规模超过3亿元。 公司的氯雷他定片上市较早，通过先发优势在行业内树立起较高的品牌知名度，2013 年被认定为广东省著名商标，预计在全国城市零售药品市场占据 5%左右的市场份额。 4.奥美拉唑肠溶胶囊：临床反应效果最优之一，增速大 奥美拉唑肠溶胶囊是治疗消化性溃疡的的代表药物，入国家甲类医保目录、国家基药目录。该药品的技术壁垒相对不高，目前国内共110余家药企持有奥美拉唑肠溶胶囊注册批件，市场竞争激烈。 公司优势在于，早在2004 年便对该药进行立项研究，2010年取得药监局的药品生产批文。由于采用了质量较好的原料和辅料，并应用先进生产工艺，公司 新三板研究报告 第5页共7页 新三板公司研究报告 让企业更出众，让投资更省事。 产品的临床反应效果较好。公司奥美拉唑肠溶胶囊由于前期产能问题限制了其营收，在新厂投产后，预计未来2年营收增速将达30%左右。 5.化痰消咳片：国内龙头，目前受限原料供应 化痰消咳片是止咳化痰的中成药，主要原材料紫花杜鹃的生产地为广东肇庆及周边地区。目前，国内拥有化痰消咳片注册批件的公司仅3 家，逸舒制药为其中一家。公司拥有化痰消咳片检验方法发明专利，独家使用高于国家标准的产品质量标准，通过先进的自动控制提取系统，有效保留了原材料有效成分，产品质量优势明显。 需注意的是，由于原材料紫花杜鹃的供应量存在一定不足，因此影响了公司化痰消咳片的营收规模。未来公司将加强原材料管控，化痰消咳片的营收贡献有望提高。 （二）10年经营，初步建立起渠道资源优势 公司用 10 余年时间，已实现全国性销售布局，销售网络覆盖全国 22 个省份、4 个直辖市和 5 个自治区，与4,000多家经销商、客户建立起长期合作关系。具体区域方面，公司已完成对华南、华东地区大部分终端药店的铺货。 终端客户方面，公司以药店为主要终端销售市场，终端药店与终端医院客户的比重为9：1。公司拥有丰富的药店客户资源，覆盖了大参林、海王、老百姓、吉林大药房、济南漱玉平民连锁等国内大部分百强连锁药店。 四、公司后续发展：产能释放+项目储备丰富+打造妇科医疗平台 存量方面，由于原工厂产能限制，公司原有部分药品产量不足，影响了其市场销量。公司目前在肇庆市高新区凤岗工业园建设新厂房，预计2017年投产。新厂房为原厂房产能的3倍，不仅能完全释放原有药品的潜在需求，也能对未来上市的药品提供有力生产保证。 增量方面，公司持有84个药品注册批件，批件储备丰富，其中有多个批件品种尚未上市，消炎利胆片、夏桑菊颗粒、咳特灵胶囊、感冒清胶囊等品种，均为有一定市场容量较大的品种，上市后有望丰富公司品种，继续推动业绩增长。 长期规划方面，公司计划进行品牌塑造，打造妇科相关医疗平台，除重点营销推广妇炎康片，还会加大对其它妇科中药品种的研发，并可能引入终端医疗资源，前景具备可期待性。 附：新厂房建成后，中药材年提取能力从 48 吨增加至 2048 吨，胶囊剂产 新三板研究报告