量化专题报告：QFI开放对期权市场的影响——以大商所期权为例（二）

研究院量化组 前言 研究员 近年来，随着QFI制度的稳步推进，我国各期货交易所陆续扩大了QFI可参与的商品期货与期权品种。2022年9月2日，上海期货交易所、上海国际能源交易中心、郑州商品交易所、大连商品交易所及中国金融期货交易所联合发布公告，首次明确QFII、RQFII可参与的23个商品期货品种，标志着境外投资者正式进入我国大宗商品衍生品市场。此后，2025年3月4日，上期所、上期能源、大商所、郑商所及广期所进一步新增15个QFI可交易商品期货品种，扩大了市场开放范围。为了探究QFI开放对期权市场的影响，我们将从对波动的影响和对流动性的影响两方面进行研究。本篇将介绍QFI开放对期权市场流动性的影响。 李光庭0755-23887993liguangting@htfc.com从业资格号：F03108562投资咨询号：Z0021506 高天越0755-23887993gaotianyue@htfc.com从业资格号：F3055799投资咨询号：Z0016156 李逸资0755-23887993liyizi@htfc.com从业资格号：F03105861投资咨询号：Z0021365 核心观点 从宏观层面来看，QFI制度实施以来，大连商品交易所期权市场的整体成交与持仓规模呈现温和增长态势。其中，国际化程度较高、与全球定价体系紧密联动的品种市场活跃度明显提升。从投资者角度来看，开放在一定程度上优化了市场参与者结构，增强了市场的流动性供给与价格发现功能。既满足了境外投资者风险管理的需求，也提升了期权市场的深度和交易的连续性。 联系人 黄煦然0755-23887993huangxuran@htfc.com从业资格号：F03130959 王博闻0755-23887993wangbowen@htfc.com从业资格号：F03149658 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 目录 前言....................................................................................................................................................................................................1核心观点............................................................................................................................................................................................1QFI制度.............................................................................................................................................................................................3大商所QFI开放情况........................................................................................................................................................................3成交量与持仓量................................................................................................................................................................................4总结....................................................................................................................................................................................................8 图表 表1：大商所期权品种开放QFI前后20和60个交易日的VIX情况丨单位：无......................................................................4图2：大商所期权品种开放QFI前后20个交易日的成交量情况|单位：张..............................................................................5图3：大商所期权品种开放QFI前后60个交易日的持仓量情况|单位：张.............................................................................6图4：大商所期权品种开放QFI前后同比成交量情况|单位：张...............................................................................................6图5：大商所期权品种开放QFI前后同比持仓量情况|单位：张...............................................................................................7图6：成交持仓四象限|单位：无...................................................................................................................................................8 QFI制度 2020年11月1日，《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》正式实施。该办法将原有的合格境外机构投资者（QFII）与人民币合格境 外 机 构 投 资 者 （RQFII） 两 项 制 度 统 一 为“合 格 境 外 投 资 者”（Qualified ForeignInvestor，简称QFI），标志着我国资本市场对外开放进入新的阶段。 QFI制度旨在引导境外长期资金有序进入境内证券与期货市场，促进市场的国际化与机构化发展。根据2020年9月25日中国证监会、人民银行及国家外汇管理局联合发布的管理办法，申请成为QFI需满足以下条件：（1）财务稳健、资信良好，具备证券期货投资经验；（2）境内投资业务主要负责人员符合所在国家或地区的从业资格要求（如有）；（3）治理结构、内部控制和合规管理制度健全有效，并设有督察员监督境内投资活动的合规性；（4）经营行为规范，近三年内未受到监管机构的重大处罚；（5）符合中国证监会基于审慎监管原则制定的其他条件。与早期的QFII制度相比，新规取消了对机构经营年限及资产规模的量化要求，显著降低了准入门槛。 近年来，随着QFI制度的稳步推进，我国各期货交易所陆续扩大了QFI可参与的商品期货与期权品种。2022年9月2日，上海期货交易所、上海国际能源交易中心、郑州商品交易所、大连商品交易所及中国金融期货交易所联合发布公告，首次明确QFII、RQFII可参与的23个商品期货品种，标志着境外投资者正式进入我国大宗商品衍生品市场。此后，2025年3月4日，上期所、上期能源、大商所、郑商所及广期所进一步新增15个QFI可交易商品期货品种，扩大了市场开放范围。 大商所QFI开放情况 2025年6月18日，上期所、郑商所及大商所再次联合宣布扩大QFI参与范围，允许境外投资者进一步参与商品期货与期权交易。特别是大商所新增了乙二醇（EG）和液化石油气（PG）两个期货及期权品种。截至目前，大商所共有12个QFI可交易商品期货与期权品种，涵盖农产品、能源化工及黑色建材等主要产业链板块，标志着我国期货与期权市场对外开放的深度与广度持续提升。截至目前，大商所共有12个QFI可交易商品期货及期权品种，其范围涵盖了农产品，能源，化工和黑色建材大类。 为了探究开放QFI交易对于期权市场运行情况的影响，我们从成交量和持仓量入手进行分析。通过探究，我们发现对上述期权品种而言，开放QFI交易能够在一定程度上提升市场的流动性。同时，境外资金进入市场也使得期权市场的深度和稳定性得到提升。 成交量与持仓量 成交量与持仓量的变化趋势可以反映期权市场运行的部分特征。成交量的上升意味着市场的交易活跃度增强，买卖双方的报价更为密集，交易成本下降，市场价格发现机制更加有效。而持仓量的普遍上升说明市场的长期头寸结构更加稳健。尤其是在QFI制度实施后，境外机构的进入为市场带来了新的资金来源与交易策略，境外机构投资者通常具有更强的风险管理与资产配置需求，更倾向于建立长期或对冲性质的持仓，而非短期投机交易。这种长期资本的流入有助于提升市场的稳定性，减少价格的非理性波动。我们首先设置开放日前后20个交易日作为观察期，对各品种的成交量、持仓量进行统计分析。 数据来源：DCE华泰期货研究院 通过初步的分析可以看出，在开放后的一个月内，成交量并没有因为QFI资金的引入而出现普遍的增加，但是几乎所有品种的持仓量都实现了增长。这与我们对境外机构的猜测基本吻合：积极建立或维持头寸从而实现风险管理。而这也使得期权市场的结构更加稳健。为了探究QFI机制在更长一段时期内的影响，我们再次设置开放日前后60个交易日作为观察期。由于不同品种的成交量有可能受季节性特征影响，因此我们仅对各品种的持仓量进行分析。 数据来源：DCE华泰期货研究院 通过前后60个交易日的持仓量不难看出，开放QFI交易的大部分期权品种在60个交易日内的持仓量也都得到了增长，说明了境外投资者的加入使得市场的长期头寸结构更加稳健，市场的稳定性得到提升。为了进一步探究QFI资金进入市场对不同品种期货的影响，我们对开放的时间节点进行同比分析。 数据来源：DCE华泰期货研究院 数据来源：DCE华泰期货研究院 尽管从同比成交量和持仓量来看，开放QFI对整体的影响并不显著，但对于国际化品种（豆粕（M）、棕榈油（P）、铁矿石（I））而言，成交量同比都有明显的增长，豆粕（M）和铁矿石（I）持仓量同比增长在所有开放的品种中最为明显。这说明QFI制度的边际影响在不同品种间存在差异性，境外机构投资者更倾向于参与那些在全球范围内具有成熟衍生品市场、与国际市场联动性较强的品种。开放QFI的机制效应呈现出结构性特征。 为了更好地比较QFI开放前后的成交量和持仓量变化，我们取前后观察期内每种商品的成交量或持仓量均值，根据以下公式计算得到成交量、持仓量QFI开放前后比值，大于1则说明成交量或者持仓量有所上升，小于1则相反。 商品期货𝑖成交量(或持仓量)QFI开放前后比值=∑QFI开放后成交量(持仓量)𝑛𝑛⁄∑QFI开放前成交量(持仓量)𝑛𝑛⁄ 其中，𝑛指的是观察期内交易日天数，在本文中，我们取𝑛=20。观察期内每种商品期货所有合约的成交量、持仓量进行加总得到每天的成交量、持仓量总量，并根据成交持仓比=成交量/持仓量得到每天的成交持仓比。 以QFI日前后的持仓量比值作为横坐标，纵坐标轴代表QFI