以大商所期权为例：QFI开放对期权市场的影响

研究院量化组 前言 研究员 近年来，各交易所陆续开放QFI可交易的商品期权期货品种。2022年9月2日晚间，上海期货交易所、上海国际能源交易中心、郑州商品交易所、大连商品交易所、中国金融期货交易所均发布公告，公布了QFII、RQFII可以参与的期货期权品种，首批共涉及23个商品期货品种。2025年3月4日起，上期所、上期能源、大商所、郑商所、广期所的QFI可交易商品期货品种新增15个。2025年6月18日，大商所发布公告，新增2个QFI可交易商品期货品种。截至目前，大商所共有12个QFI可交易商品期货及期权品种，其范围涵盖了农产品，能源，化工和黑色建材大类。为了探究QFI开放对期权市场的影响，我们将从对波动的影响和对流动性的影响两方面进行研究。本篇将介绍QFI开放对期权市场波动的影响。 李光庭0755-23887993liguangting@htfc.com从业资格号：F03108562投资咨询号：Z0021506 高天越0755-23887993gaotianyue@htfc.com从业资格号：F3055799投资咨询号：Z0016156 李逸资0755-23887993liyizi@htfc.com从业资格号：F03105861投资咨询号：Z0021365 核心观点 一方面，QFI制度能够稳定期权期货市场价格；另一方面，QFI制度在增强期权市场价格发现效应上有正向影响。特别地，开放QFI交易对国际化程度较深的期权期货品种的市场发展有更强的影响。 联系人 黄煦然0755-23887993huangxuran@htfc.com从业资格号：F03130959 王博闻0755-23887993wangbowen@htfc.com从业资格号：F03149658 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 目录 前言....................................................................................................................................................................................................1核心观点............................................................................................................................................................................................1QFI制度.............................................................................................................................................................................................3大商所QFI开放情况........................................................................................................................................................................3波动率指数（VIX）.........................................................................................................................................................................4实际波动情况....................................................................................................................................................................................6VIX与实际波动率.............................................................................................................................................................................7总结....................................................................................................................................................................................................8 图表 表1：大商所期权品种开放QFI前后20和60个交易日的VIX情况丨单位：无......................................................................4图2：大商所期权品种开放QFI前后20和60个交易日的VIX情况丨单位：无......................................................................5图3：大商所开放QFI前后20和60个交易日期货品种的实际波动丨单位：无.......................................................................6图4：大商所开放QFI前后60个交易日各品种VIX与实际波动的均方误差丨单位：无........................................................7 QFI制度 2025年6月18日，上期所、郑商所、大商所等3家商品期货交易所均宣布关于扩大合格境外投资者参与商品期货、期权交易范围，还就合格境外投资者进一步参与各交易所旗下商品期货、期权合约的交易发布相关通知。其中，大商所新增了4个期货期权品种，即乙二醇（EG）、液化石油气（PG）期货和期权。 2020年11月1日生效的《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》将合格境外机构投资者(QFII)或人民币合格境外机构投资者(RQFII)统称为合格境外投资者(简称“QFI”)。合格境外机构投资者（QFII）指经相关监管机构批准，使用来自境外的资金进行境内证券期货等投资的境外机构投资者。人民币合格境外机构投资者（RQFII）是境外机构用人民币进行境内投资的制度。与QFII不同，RQFII使用境外人民币直接投资于境内市场。准入门槛：根据2020年9月25日证监会、人民银行、外汇局联合发布的《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》，申请成为境外合格机构投资者，需要满足： （1）财务稳健，资信良好，具备证券期货投资经验（注意取消了过往对于机构经营年限及资产规模等方面的具体量化硬性指标，降低了准入门槛）；（2）境内投资业务主要负责人员符合申请人所在境外国家或者地区有关从业资格的要求（如有）；（3）治理结构、内部控制和合规管理制度健全有效，按照规定指定督察员，负责对申请人境内投资行为的合法合规性进行监督；（4）经营行为规范，近3年或者自成立起未受到监管机构的重大处罚；（5）中国证监会根据审慎监管原则规定的其他条件。 大商所QFI开放情况 近年来，各交易所陆续开放QFI可交易的商品期权期货品种。2022年9月2日晚间，上海期货交易所、上海国际能源交易中心、郑州商品交易所、大连商品交易所、中国金融期货交易所均发布公告，公布了QFII、RQFII可以参与的期货期权品种，首批共涉及23个商品期货品种。2025年3月4日起，上期所、上期能源、大商所、郑商所、广期所的QFI可交易商品期货品种新增15个。2025年6月18日，大商所发布公告，新增2个QFI可交易商品期货品种。截至目前，大商所共有12个QFI可交易商品期货及期权品种，其范围涵盖了农产品，能源，化工和黑色建材大类。 通过分析大商所公布开放QFI交易时间节点前后的数据，我们发现，引入QFI的“聪明资金”后，期权市场能够更好地发挥其价格发现作用，同时有效降低了相应期货品种的波动情况，这使得投资者能够更好地把握价格差异，并降低投资风险。 波动率指数（VIX） 要研究QFI开放对期权期货市场波动的影响，我们从VIX和历史年化波动率两个指标来综合评估。VIX（Volatility Index），即波动率指数，是同一标的在交易的所有期权合约隐含波动率的加权平均值，是衡量市场未来一个月波动率预期的指标。在论文中，我们将通过期权市场的VIX来反映市场交易者对于未来20个交易日波动率的预期，其核心思想是通过期权价格反推出市场对未来波动性的预期。因此，通过对VIX指标进行分析，能够初步判断开放QFI后的市场情绪及期权价格波动情况。 数据来源：DCE华泰期货研究院 通过对比QFI开放前后不同时间区间内的VIX情况我们可以看出，对大商所开放QFI交易的期权品种而言，12个品种中有9个品种在开放后的20个交易日内的VIX指标下降，其中2025年6月20日开放的乙二醇期权下降得最为明显。这表明在短期内QFI制度有效地减少了市场交易中的负面情绪，平抑了期权市场整体价格的波动。 从QFI制度对VIX的长期影响来看，在60个交易日内的影响效果依旧显著，虽然VIX下降的幅度有所减少，但是大多数期权品种的交易者对于波动率的预期仍有下调。从波动率预期的角度来看，开放QFI交易，让境外投资者进入到市场中，能够使得市场 情绪改善和风险溢价下降，推动期权市场向一个更有效的方向发展。 实际波动 在下文中，我们将通过实际波动情况来探究QFI机制对于市场的影响。实际波动情况通过历史波动率表示，展现了市场对于QFI机制的真实反应。在实际分析中，我们通过期货价格得到期货品种主力连续合约的对数收益率，并以此计算开放QFI前后一个月的年化波动率。 数据来源：DCE华泰期货研究院 从实际情况来看，QFI交易的开放在短期内对相应品种的期货实际波动影响并没有显著的效果，可能的原因是短期内QFI资金仍持观望态度，政策机制在实施的初期并没有在期货市场上展现出充分的效果，且不同市场间的效果传导仍需要时间。从60个交易日的影响来看，QFI对于期货品种实际波动率的影响还是比较明显的，部分期货品种例如铁矿石（I）、棕榈油（P）和最近开放QFI交易的乙二醇（EG）和液化石油气（PG）的波动回落较为明显。可见部分品种在QFI开放后期货价格更趋于稳定，价格发现效应愈发显著。为了进一步检验在QFI开放后，期权市场的价格发现效应是否得到增强，我们下面联合VIX和实际波动率做进一步分析。 VIX与实际波动率 VIX指数作为市场整体隐含波动率的代表，在期权定价有效的市场应当是未来实际波动率的无偏预测量。因此，我们对VIX与未来20日的实际波动率进行分析，通过均方误差（MSE）来反映两者之间的差异。如果VIX与未来实际波动率之间的差距较小，则说明期权市场价格中蕴含的波动预期较为准确，市场参与者基于期权价格形成