焦煤焦炭：供应扰动存在，关注年末下游补库

供应扰动存在，关注年末下游补库 焦煤焦炭 2025年10月24日 主要结论 宏观面，当地时间10月14日，鲍威尔在费城的一次会议上发表演讲时称，美国劳动力市场有进一步降温的迹象。这一表态被外界解读为，他可能准备在10月晚些时候支持再次降息。美联储长期推进的资产负债表缩减计划，可能即将接近尾声。据CME“美联储观察”，截至10月20日，美联储10月降息25个基点的概率为99%，维持利率不变的概率为1%。关注月末（10月29日-29日）的美联储会议具体降息靴子落地情况。 国家统计局发布数据显示9月份，CPI环比上涨，PPI环比持平，而CPI、PPI同比仍在负值区间，但同比降幅有所收窄，9月价格水平边际改善，但下游仍面临需求不足的压力，绝对水平仍在低位。9月，居民部门新增贷款3890亿元，同比去年减少22%，是2014年以来同期最低水平。1-9月居民部门新增贷款11000亿元，同比去年减少43.3%。数据反馈居民端信贷尚未看到企稳以及恢复迹象，反而在加速收缩，显示目前居民端信心仍较疲软。9月政府债券融资11886亿元，同比下降22.3%，企业新增贷款12200亿元，同比下降18.1%，虽然同比增速均为负，但从量来看，政府部门融资表现仍明显好于居民部门，是社融的重要支撑部分。 国信期货交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕116号分析师：邵荟憧从业资格号：F3055550投资咨询号：Z0015224电话：021-55007766-305168邮箱：15219@guosen.com.cn 产业面，10月以来，虽然长假结束之后主产区煤矿开始复产，但是中下旬内蒙古、山西等地区仍有环保以及安全检查影响，导致部分煤矿产量释放受限。进口方面，除法定节假日闭关外，蒙煤通关维持在年内高位。展望四季度，蒙古为保证达成全年供货量目标，预计煤炭出口将会持续发力，未来焦煤进口增量仍主要来自蒙古。俄罗斯部分远期资源性价比不足，下游接货放缓。美国受到关税影响焦煤进口较难恢复，而澳洲或有部分资源流向印度。整体来看，四季度主要焦煤进口国增减互现，总进口量环比或有微降。 独立性申明： 需求方面，从开工角度来看，焦企利润一般，开工积极性不佳，开工率小幅回落。钢厂方面个别有检修限产，叠加终端需求不及预期，铁水产量自高位开始逐步回落，但降速相对较缓，目前铁水产量的绝对水平仍在年内偏高位。从库存角度来看，国庆中秋双节后，焦企开始适当增加厂内库存，但目前钢厂仍维持按需采购，厂内库存偏低。伴随年末临近，下游焦钢企业将进行季节性补库，进而带动原料需求。综合来看，焦煤供应有扰动，高频数据显示需求边际下滑，但伴随时间推移下游仍有补库支撑，我们认为盘面价格下方支撑存在。但向上驱动受到黑色终端需求走弱的压力，预计价格维持区间震荡格局。警惕钢厂减产引发的负反馈。 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 一、国内外宏观解读 1.1美联储月底或继续落地降息 美国当地时间9月17日下午两点（北京时间9月18日凌晨两点），美联储联邦公开市场委员会宣布，决定将联邦基金利率目标区间下调0.25个百分点，至4%—4.25%。这是美联储2025年首次降息，也是继去年12月以来，重启降息步伐。利率点阵图显示，年内美联储有望降息两次25个基点，明年再降息25个基点。 当地时间10月14日，鲍威尔在费城的一次会议上发表演讲时称，美国劳动力市场有进一步降温的迹象。这一表态被外界解读为，他可能准备在10月晚些时候支持再次降息。美联储长期推进的资产负债表缩减计划，可能即将接近尾声。据CME“美联储观察”，截至10月20日，美联储10月降息25个基点的概率为99%，维持利率不变的概率为1%。关注月末（10月29日-29日）的美联储会议具体降息靴子落地情况。 1.2中美贸易摩擦，双方谈判在即，关注海外市场风险 路透社10月23日消息，特朗普政府正考虑限制使用美国软件生产或含美国软件的产品对华出口，涉及范围从笔记本电脑至喷气发动机。此举为回应中国加强稀土出口管制，并兑现特朗普此前提出的对"关键软件"实施出口控制的威胁。新措施可能影响全球对华技术贸易，若实施，将类似于拜登政府对俄制裁模式。美国财政部长贝森特证实"所有选项都在桌上〞，并称若实施，将与G7协调特朗普曾威胁11月1日起对华产品加征100%关税，并限制所有关键软件出口。专家指出该措施难以执行，或引发对美科技产业反噬。中方回应称坚决反对美方“单边长臂管辖”，将采取反制措施。美股受该消息波动，纳斯达克下跌约1%，标普500跌0.5%。 商务部消息，经中美双方商定，中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰将于10月24日至27日率团赴马来西亚与美方举行经贸磋商。双方将按照今年以来两国元首历次通话的重要共识，就中美经贸关系中的重要问题进行磋商。 近期中美贸易摩擦有所升级，周末双方谈判在即，关注海关市场波动风险。 1.3国内价格压力持续存在 国家统计局发布数据显示，2025年9月份，全国居民消费价格同比下降0.3%。其中，城市下降0.2%，农村下降0.5%；食品价格下降4.4%，非食品价格上涨0.7%；消费品价格下降0.8%，服务价格上涨0.6%。1—9月平均，全国居民消费价格比上年同期下降0.1%。 9月CPI降幅环比8月收窄0.1%，但绝对水平仍在负值区间，对比历年9月CPI数据，2025年是2009年以来同期最低，显示目前价格压力仍存。核心CPI同比上升1%，比8月增加0.1%，价格水平环比改善。 2025年9月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点，环比继续持平。工业生产者购进价格同比下降3.1%，降幅比上月收窄0.9个百分点，环比上涨0.1%。1—9月平均，工业生产者出厂价格比上年同期下降2.8%，工业生产者购进价格下降3.2%。 伴随煤炭以及黑色产业链价格低位反弹，价格同比降幅收窄，在反内卷等措施下，部分工业品供需有 所改善，价格通缩下行压力有所缓解，PPI环比连续两个月持平，同比降幅如市场预期收窄。但中下游制造业价格仍偏弱，叠加消费端乏力导致CPI持续承压，当前价格结构或将挤压中间环节的开工意愿。 总体来看，9月价格水平边际改善，但下游仍面临需求不足的压力，绝对水平仍在低位。 数据来源：WIND、国信期货 1.4政府债支撑社融增量，居民消费低迷 中国人民银行发布数据显示，9月末，广义货币(M2)余额335.38万亿元，同比增长8.4%，较上月下降0.4%。狭义货币(M1)余额113.15万亿元，同比增长7.2%，较上月增加1.2%。流通中货币(M0)余额13.58万亿元，同比增长11.5%，较上月下降0.2%。前三季度净投放现金7619亿元。 9月M2同比增速较上月下降，M1增速较上月从7月的5.6%回升，剪刀差缩小，显示经济活力略有回升。 中国人民银行发布数据显示，2025年前三季度社会融资规模增量累计为30.09万亿元，比上年同期多4.42万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加14.54万亿元，同比少增8512亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少946亿元，同比少减1117亿元；委托贷款减少572亿元，同比多减417亿元；信托贷款增加2004亿元，同比少增1558亿元；未贴现的银行承兑汇票增加3011亿元，同比多增4487亿元；企业债券净融资1.57万亿元，同比少151亿元；政府债券净融资11.46万亿元，同比多4.28万亿元；非金融企业境内股票融资3168亿元，同比多1463亿元。 2025年9月，居民部门新增贷款3890亿元，同比去年减少22%，是2014年以来同期最低水平。1-9月居民部门新增贷款11000亿元，同比去年减少43.3%。数据反馈居民端信贷尚未看到企稳以及恢复迹象，反而在加速收缩，显示目前居民端信心仍较疲软。9月政府债券融资11886亿元，同比下降22.3%，企业新增贷款12200亿元，同比下降18.1%，虽然同比增速均为负，但从量来看，政府部门融资表现仍明显好于居民部门，是社融的重要支撑部分。 数据来源：WIND、国信期货 二、近期焦煤行情回顾 2025年10月，焦煤期货价格低位出现反弹。基本面来看，国庆期间国内部分煤矿限产运行，节后陆续恢复生产，中下旬开始，受环保检查及井下条件等因素制约，主产地区域内部分煤矿产能受限，供应扰动存在，国内供应缓慢恢复。进口方面，国庆期间蒙煤口岸闭关，8日开始恢复通关，节后甘其毛都口岸日均通关车数维持在高位窄幅波动。需求方面，焦炭首轮提涨落地，但焦企利润一般，提产动能不足，钢厂铁水产量缓慢下行，钢联口径样本钢厂日均铁水产量绝对水平仍维持在240万吨以上高位，真实需求叠加市场乐观预期，盘面低位小幅反弹。 数据来源：文华财经、国信期货 三、焦煤市场基本面分析 3.1煤炭产量释放缓慢恢复 国家统计局发布数据显示，9月份，规模以上工业产量4.1亿吨，同比下降1.8%，降幅比8月份收窄1.4个百分点；日均产量1372万吨。1—9月份，规上工业原煤产量35.7亿吨，同比增长2.0%。原煤生产降幅收窄。截至10月24日当周，钢联统计523家样本煤矿开工率85.06%，周环比下降2.27%，月环比下降1.4%。主产区供应陶冬再现，国内产出环比下滑。 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 3.2预计四季度进口量微降 据海关总署最新数据显示，2025年9月，进口炼焦煤总量达到1092.36万吨，环比上涨7.49%。国内焦煤价格上涨，国内贸易商进口量增加，蒙煤通关明显回升，带动焦煤进口量环比增长。1-9月，2025年中国进口量炼焦煤总计8353.11万吨，同比下降6.05%，降幅进一步收窄。上半年受到国内下游需求走弱以及焦煤总库存累积，价格下跌的影响焦煤进口同比出现明显回落，近期开始回升，同比降幅逐月收窄。 展望四季度，蒙古为保证达成全年供货量目标，预计煤炭出口将会持续发力，未来焦煤进口增量仍主要来自蒙古。俄罗斯部分远期资源性价比不足，下游接货放缓。美国受到关税影响焦煤进口较难恢复，而澳洲或有部分资源流向印度。整体来看，四季度主要焦煤进口国增减互现，总进口量环比或有微降。 3.3上游库存去化，港口库存窄幅波动 十一假期之前，下游焦钢企业对于原料进行补库，假期主产地部分煤矿限产运行，节后上游开工虽有恢复，但又遭遇环保检查安全检查等供应扰动，使得上游焦煤库存持续去化，绝对水平位于低位。截至10月24日，钢联调研523家样本矿山焦煤库存189.54万吨，周环比下降15.87万吨，月环比下降21.42万吨。港口方面，到港量增加，库存略有回升。截至10月24日，主要港口焦煤库存275.65万吨，周环比增加2.94万吨，月环比增加10.16万吨。 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 3.3年末临近，下游将开启补库 十一节前下游对原料进行补库，节后焦企开始增加厂内库存，钢厂维持低库存策略。钢联数据显示，截至10月24日，样本焦企焦煤库存885.26万吨，周环比增加32.33万吨，月环比增加29.03万吨，样本钢厂焦煤库存782.96万吨，周环比下降5.36万吨，月环比下降13.11万吨。伴随年末临近，下游将逐 步开启原料季节性补库存。 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 3.5焦炭产量同比增长，近期利润影响开工 从产能来看，焦化产能仍处于相对过剩状态。国家统计局数据显示，1-9月份，全国焦炭产量37716万吨，同比增长3.5%。9月份焦炭产量为4256万吨，同比增长8.0%，环比下降0.1%；据此测算，9月份焦炭日均产量为142万吨，环比增长3.2%。 高频数据来看，虽然十一期间焦炭现货落地提涨，