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2025年三季报点评：渠道调整在途，经营短期承压

2025-10-26 王言海,张玲玉,范锡蒙民生证券 🌱

事件与业绩表现：公司发布2025年三季报，Q1-Q3实现营业收入31.6亿元（同比-20.0%），归母净利润3.8亿元（同比-34.1%），扣非净利润3.8亿元（同比-30.5%）。单季度看，Q3实现营业收入10.3亿元（同比-22.8%），归母净利润1.2亿元（同比-45.7%），扣非净利润1.2亿元（同比-43.1%）。
基本盘与渠道调整：公司坚持经销商库存优化及市场基础体系夯实，业务基本盘仍在恢复，但收入短期承压。分产品看，Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为6.0/1.4/0.9/1.3亿元，同比-19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%。分销/直销收入分别为8.9/0.7亿元，同比-23.1%/+57.4%。分区域看，东部/南部/中西部/北部分别实现收入2.1/4.2/2.1/1.2亿元，同比-27.3%/-19.7%/-11.5%/-20.3%。截至Q3末，经销商数量达2898家，环比净增99家。
成本与费用分析：Q1-Q3毛利率为39.2%（同比+1.8pcts），主因原材料采购单价下降。四费同比+6.3pcts，其中销售费用率13.8%（同比+4.6pcts），主因渠道建设及市场推广投入加大；管理费用率8.4%（同比+1.4pcts），研发费用率3.3%（同比+0.2pcts），财务费用率0.3%（同比+0.2pcts）。Q1-Q3/ Q3归母净利率分别为12.0%/12.0%（同比-2.6/-5.1pcts），扣非净利率分别为12.2%/11.8%（同比-1.8/-4.2pcts）。
后续展望与投资建议：公司将持续调整渠道及营销策略，建立更有效的营销及渠道管理体系，期待后续改善。预计2025-2027年营业收入分别为45.5/49.1/52.1亿元（同比-17.6%/+8.0%/+6.1%），归母净利润分别为5.7/6.5/7.4亿元（同比-36.6%/+15.0%/+12.9%）。维持“推荐”评级，当前股价对应P/E分别为25/22/19x。
风险提示：改革推进不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅上涨、食品安全风险等。