食品饮料行业周报：如何看待零食三季度业绩？

投资建议 本周洽洽、劲仔、万辰等公司披露三季报，从现已披露的业绩情况来看具备以下三个特征： 1）产业链上下游业绩居于分化态势。下游渠道地位日渐巩固，规模化带来的议价能力持续强化。反馈在报表端，万辰集团毛利率/净利率持续提升，单Q3分别为12.14%/2.74%，同比+1.82%/1.88%。而洽洽、劲仔等公司受渠道变化、成本上涨影响，毛利率边际下行，25Q3分别同比-8.59%/-1.14%。 2）新渠道红利逐步见顶，传统大单品增长乏力，收入端普遍降速。我们认为一方面是新渠道红利渐进尾声，如零食量贩门店增速、抖音等新媒体流量扩张速度放缓，愈发接近天花板。另一方面，休闲零食品类高度分散，如魔芋等现象级爆品难以预判，新的增长支点依旧模糊。 3）市场低价竞争加剧，倒逼企业供应链升级、优化产品和渠道结构。如盐津铺子较早地布局了多个重点产品原材料基地，且今年以来多数企业主动控制ROI较低的新媒体渠道占比，优化产品结构向高毛利的大单品倾斜，一定程度上缓和了净利率压力。 投资建议：当前多数零食对应26年PE位于20x以内，部分企业从股息率视角来看亦具备较强的配置价值，如洽洽食品（预计26年分红70%+，股息率4.6%）。中长期来看，我们认为具备品类研发能力、渠道挖潜能力、及上游成本控制能力的企业仍值得重点关注，当前聚焦新品储备、渠道拓展、供应链挖潜打下坚实基础，孕育下一轮成长机会，推荐盐津铺子、卫龙美味。 白酒：建议重视板块左侧配置契机，虽板块估值整体较6月下旬底部有所修复，但主要受益于流动性改善，而非基于基本面改善的配置比重修复，且近期板块情绪再有回落。考虑到此轮周期的动销底逐步探明，表观业绩压力正加速释放，海外降息预期提升、旺季动销反馈环比持续改善、当下正值自上而下政策窗口期，我们看好白酒板块的配置价值。配置方向建议：1）品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖），有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等）。 啤酒：啤酒的需求场景偏大众化、目前餐饮等现饮需求仍在稳步修复中，啤酒酒企也在加码非即饮渠道布局、发展软饮等多元化发展。考虑到啤酒酒企不错的业绩置信度与股息水平，建议持续关注。 黄酒：行业前期有提价催化，头部品牌的趋同性提价也意味着酒企拉力有望形成合力、竞争格局趋缓，当前逐步临近旺季、边际催化仍可期；中期产业趋势变化、以及新品年轻化培育等值得关注。 软饮料：旺季逐步收尾，终端动销放缓，行业整体略有承压。9月社零限额以上饮料类单月同比-0.8%，1-9月累计同比+0.1%，受气温转凉及华南雨水天气影响，板块增速放缓。持续推荐具备平台化潜力的东鹏饮料、农夫山泉，建议关注百润股份新品动销表现。 调味品：下游餐饮需求平淡、居民端需求平稳，龙头挤压式增长，景气度底部企稳。9月社零餐饮同比+0.9%，1-9月累计同比+3.3%，受B端拖累影响，板块需求仍表现疲软。考虑到行业beta偏弱，推荐需求相对稳健，且有能力持续提升份额的海天味业、安琪酵母，建议关注旺季需求改善&估值处于低位的颐海国际。 风险提示 宏观经济恢复不及预期、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。 内容目录 一、周专题：如何看待零食三季度业绩？............................................................3二、行情回顾....................................................................................6三、食品饮料行业数据更新........................................................................8四、公司&行业要闻及近期重要事项汇总.............................................................9五、风险提示...................................................................................10 图表目录 图表1：24Q1-25Q3分季度万辰集团毛利率/净利率变化...............................................3图表2：24Q1-25Q3分季度劲仔、洽洽毛利率变化....................................................3图表3：葵花籽成本处于高位.....................................................................3图表4：洽洽成本结构拆分.......................................................................3图表5：25H1零食企业重点公司收入降速（单位：亿元）.............................................4图表6：零食核心大单品25H1持续降速（单位：亿元）..............................................4图表7：零食重点企业盈利预测...................................................................5图表8：周度行情...............................................................................6图表9：周度申万一级行业涨跌幅.................................................................6图表10：周度食品饮料子板块涨跌幅..............................................................7图表11：申万食品饮料指数行情..................................................................7图表12：周度食品饮料板块个股涨跌幅TOP10.......................................................7图表13：非标茅台批价走势（元/瓶）.............................................................7图表14：白酒月度产量（万千升）及同比（%）.....................................................8图表15：高端酒批价走势（元/瓶）...............................................................8图表16：国内主产区生鲜乳平均价（元/公斤）.....................................................8图表17：中国奶粉月度进口量及同比（万吨，%）...................................................8图表18：啤酒月度产量（万千升）及同比（%）.....................................................9图表19：啤酒进口数量（万千升）与均价（美元/千升）.............................................9图表20：近期上市公司重要事项..................................................................9 一、周专题：如何看待零食三季度业绩？ 本周洽洽、劲仔、万辰等公司披露三季报，从现已披露的业绩情况来看具备以下三个特征： 1）产业链上下游业绩居于分化态势。下游渠道地位日渐巩固，规模化带来的议价能力持续强化。反馈在报表端，万辰集团毛利率/净利率持续提升，单Q3分别为12.14%/2.74%，同比+1.82%/1.88%。而洽洽、劲仔等公司受渠道变化、成本上涨影响，毛利率边际下行，25Q3分别同比-8.59%/-1.14%。年初以来洽洽和劲仔均受原材料葵花籽、小鱼干等成本上涨影响，且对于洽洽来说成本因素占比较大。另外，由于两家和零食量贩渠道的合作程度持续加深，月销环比进一步爬坡，导致毛利率结构性下降。为了提升终端价格竞争力，面向零食量贩渠道的出厂价往往低于传统商超、流通、便利店等渠道，因此毛利率随着零食量贩渠道占比提升而下降。 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：ifind，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2）新渠道红利逐步见顶，传统大单品增长乏力，收入端普遍降速。上游生产型企业从22-24年收入端高速增长（如盐津、劲仔、甘源、洽洽CAGR分别为35%/28%/25%/2%），下降至今年以来的低个位数增速。 我们认为一方面是新渠道红利渐进尾声，如零食量贩门店增速、抖音等新媒体流量扩张速度放缓，愈发接近天花板。传统渠道面临各式各样的新渠道冲击，经销商多处于转型或者转换赛道阶段，传统渠道被分流特征明显。 另一方面，休闲零食品类高度分散，如魔芋等现象级爆品难以预判，新的增长支点依旧模糊。现有大单品多数已过成长期，各企业需要打造第二曲线以谋求更为稳健长久的增长。但从新品研发角度，类似魔芋爆品的发展轨迹难以再次被复刻，虽然年初以来各家持续强化创新能力、加快上新速度，但爆品的出现更重要在于品类本身的特征，如魔芋原材料易得、味道附着性好、形态可塑性强，以及具备健康、高膳食纤维等属性。 3）市场低价竞争加剧，倒逼企业供应链升级、优化产品和渠道结构。伴随着过去几年新渠道不断涌现，部分白牌、代工品牌亦借此机会谋求发展空间，对于品牌商而言低价竞争压力加剧，但短期的成本压力又难以通过提价转移，因此对于洽洽、劲仔等坚守品质及品牌、研发投入的企业压力更大。但我们也观察到，下游的低价竞争也倒逼企业向上游供应链升级优化，如盐津铺子较早地布局了多个重点产品原材料基地，对于薯片、鹌鹑蛋、魔芋、果干等成本具备掌控力，同时内部智能化制造也大幅提升了生产效率。同时企业内部主动优化经营质量，体现在优化渠道结构方面，如今年以来多数企业主动控制ROI较低的新媒体渠道占比，优化产品结构向高毛利的大单品倾斜，一定程度上缓和了净利率压力。 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所（注：有友25H1泡椒凤爪数据缺失） 展望后续，行业依旧面临降速客观现状，行业竞争依旧激烈、下游渠道扩张速度放缓、成本端改善尚需观察。伴随着业绩预期下修，估值亦同步调整，当前多数零食对应26年PE位于20x以内，部分企业从股息率视角来看亦具备较强的配置价值，如洽洽食品（预计26年分红70%+，股息率4.6%）。中长期来看，我们认为具备品类研发能力、渠道挖潜能力、及上游成本控制能力的企业仍值得重点关注，当前聚焦新品储备、渠道拓展、供应链挖潜打下坚实基础，孕育下一轮成长机会，推荐盐津铺子、卫龙美味。 其余子板块观点： 酒类板块 临近三季报披露，目前市场已基本定价Q3行业加速出清的趋势，这也意味着社会库存将步入“被动去库”阶段，因此节后主流白酒单品价盘表现相对趋稳，流通市场参与方的价格预期正逐步夯实。考虑双十一窗口期临近，预计线上低价补贴仍会对线下流通价盘产生扰动，但我们预计