2025年三季报点评：25Q3发电业务发力，业绩稳健，资产注入值得期待

25Q3发电业务发力，业绩稳健，资产注入值得期待 2025年10月25日 分析师：王姗姗执业证号：S0100524070004邮箱：wangshanshan_yj@glms.com.cn 分析师：李航执业证号：S0100521110011邮箱：lihang@glms.com.cn 分析师：周泰执业证号：S0100521110009邮箱：zhoutai@glms.com.cn 分析师：卢佳琪执业证号：S0100525060003邮箱：lujiaqi@glms.com.cn ➢事件：2025年10月24日，公司发布2025年三季报。25Q1-3，公司实现营业收入2131.51亿元，同比下降16.6%；归母净利润390.52元，同比下降10.0%；扣非归母净利润387.04亿元，同比下降15.9%。国际企业会计准则下，25Q1-3公司实现归母净利润413.66亿元，同比下降13.8%，其与中国会计准则下利润差额为专项储备计提，25Q1-3增加23.14亿元。 推荐维持评级当前价格：42.50元 相关研究 ➢25Q3盈利环比增长。25Q3，公司实现营业收入750.42亿元，同环比-13.1%/+9.5%；归母净利润144.11亿元，同环比-6.2%/+13.5%；扣非归母净利润143.92亿元，同环比-13.1%/+14.2%。国际企业会计准则下，25Q3公司实现归母净利润146.60亿元，同环比-11.8%/+10.0%，专项储备计提为2.49亿元。 1.中国神华（601088.SH）2025年半年报点评：业绩稳健，分红比例再提升，彰显龙头风范-2025/08/30 2.中国神华（601088.SH）事件点评：资产收购规模近千亿，成长不误分红-2025/08/163.中国神华（601088.SH）事件点评：大规模资产收购启动，黑金龙头再启航-2025/08/044.中国神华（601088.SH）2025年一季报点评：业绩表现稳健，煤炭业务盈利增强-2025/04/265.中国神华（601088.SH）2024年年报点评：业绩、分红稳健，龙头股息价值凸显-2025/03/22 ➢25Q3煤炭产销环比增长，自产煤成本降幅不及售价，毛利率环比下滑。25Q3，公司商品煤产量8550万吨，同环比+2.3%/+3.1%；煤炭销售量1.116亿吨，同环比-3.5%/+5.7%；综合售价472元/吨，同环比-15.6%/-1.8%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价433/538/506/202元/吨，同比-12.7%/-22.2%/-15.1%/-24.7%，环比+5.9%/-6.6%/-1.0%/-4.6%，销量占比分别为49.0%/43.9%/3.0%/4.0%，环比+1.5/-1.4/-0.4/+0.2pct。25Q3煤炭业务毛利率29.0%，同环比-2.4/-3.5pct，实现利润总额105.04亿元，同环比-24.2%/-10.0%。其中：1）自产煤：25Q3，公司自产煤销量8680万吨，同环比+2.7%/+4.1%；吨煤售价455元/吨，同环比-12.9%/-3.7%；吨煤销售成本278元/吨，同环比-2.2%/-0.7%；自产煤毛利率38.8%，同环比-6.7/-1.8pct。2）外购煤：25Q3，公司外购煤销量2480万吨，同环比-20.3%/+11.7%；外购煤毛利率0.6%，同环比-1.6/-1.4pct。 ➢25Q3发售电量环比大增，毛利率同环比明显抬升。25Q3，公司发电量640.9亿 千 瓦 时 ， 同 环 比-2.3%/+32.5%， 售 电 量601.8亿 千 瓦 时 ， 同 环 比-2.5%/+32.4%；售电价格为377元/兆瓦时，同比-4.3%；机组平均利用小时数1345小时，同比-116小时，降幅7.9%；1-9月平均售电成本327.5元/兆瓦时，较1-6月的346.9元/兆瓦时下降5.6%。25Q3发电业务毛利率24.2%，同环比+8.6/+7.3pct，实现利润总额50.55亿元，同环比+58.3%/+105.3%。截至25Q3末公司总装机容量达到48681MW，其中燃煤发电装机容量45384MW，25Q3新增装机1049MW。 ➢25Q3铁路、航运业务量环比增长，港口业务毛利率环比提升。1）铁路：25Q3，公司自有铁路周转量81.3十亿吨公里，同环比+10.8%/+1.2%；毛利率35.1%，同环比-5.1/-5.4pct，实现利润总额32.71亿元，同环比+1.1%/-7.8%。2）港口：25Q3，公司黄骅港装船量57.1百万吨，同环比+13.7%/-1.4%，天津煤码头装船量11.8百万吨，同环比+7.3%/-1.7%；毛利率55.5%，同环比 +11.7/+8.5pct，实现利润总额8.87亿元，同环比+50.6%/+24.2%。3）航运：25Q3，公司航运货运量30.0百万吨，同环比-12.0%/+6.8%；航运周转量29.9十亿吨海里，同环比-23.1%/+4.2%；毛利率9.8%，同环比-2.1/-2.6pct，实现利润总额0.56亿元，同环比-52.9%/+32.5%。 ➢25Q3煤化工毛利率环比抬升。25Q3，公司销售聚乙烯9.47万吨，同环比+2.3%/+2.9%；销售聚丙烯8.41万吨，同环比-4.4%/-3.8%；煤化工业务毛利率6.8%，同环比持平/+0.1pct，实现利润总额0.24亿元，同环比+14.3%/-27.3%。 ➢拟收购国家能源集团千亿级资产，重组后煤炭资源量和产能大幅提升。公司拟通过发行A股股份及支付现金方式收购控股股东国家能源集团煤炭、坑口煤电以及煤制油煤制气煤化工等13项资产，截至2024年底，标的资产合计的总资产为2583.62亿元，合计的归母净资产为938.88亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入为1259.96亿元，合计的扣非归母净利润为80.05亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11亿元。据我们梳理，2024年，国家能源集团煤炭产量6.2亿吨，销量8.5亿吨，中国神华煤炭产量3.3亿吨，销量4.6亿吨，国家能源集团仍有近3亿吨产能在上市公司体外。据不完全统计，本次重组合计涉及煤炭在产产能2.79亿吨、在建产能2000万吨，中国神华现有煤炭在产产能3.75亿吨、在建产能1600万吨、规划产能4000万吨，若上述资产全部注入，上市公司煤炭在产产能增厚74.5%、在建产能增厚1.25倍。 ➢投资建议：公司经营稳健，叠加Q4为传统旺季，不考虑集团资产注入，我们预计2025-2027年归母净利润为550.43/590.02/617.57亿元，对应EPS分别为2.77/2.97/3.11元/股，对应2025年10月24日的PE分别为15/14/14倍。维持“推荐”评级。 ➢风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦7层；200082北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048