2025年三季报点评：积极应对竞争，静候周期反转
乳制品2025年10月24日 天润乳业（600419）2025年三季报点评 推荐（维持） 当前价：10.42元 积极应对竞争，静候周期反转 事项： 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 公司发布2025年三季报。2025年前三季度实现总营收20.74亿元，同比-3.81%；归母净利润-0.11亿元；扣非归母净利润0.77亿元，同比+3.12%。25年Q3实现总营收6.78亿元，同比-4.84%；归母净利润0.11亿元，同比-77.6%；扣非归母净利润0.19亿元，同比-62.71%。 证券分析师：范子盼邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 评论： 行业竞争依然激烈，疆外下滑拖累整体营收。分产品看，25Q3常温/低温/畜牧业/其 他 分 别 实 现 收 入3.58/2.64/0.3/0.05亿 元 ， 同 比-3.84%/-5.95%/+79.84%/+82.95%，液奶主业销售压力延续，奶源过剩下外销奶/大包粉等贡献部分营收。分地区看，25Q3疆内/疆外分别实现收入3.58/3亿元，同比+10.16%/-13.68%，公司疆内市场影响力较强、弱市之下表现坚挺，而疆外竞争依然激烈，公司特渠受损及广东市场承压拖累营收表现。在此背景下，经销商开拓进程亦有放缓，25Q3疆内经销商同增1、环减4，疆外同增9、环减6。 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 品类结构拖累毛利率明显承压，叠加坏账准备及减值扰动，25Q3盈利大幅下滑。25Q3毛利率为14.72%，同比-5.14pcts，预计主要系加大低价产品销售以应对竞争；销售/管理/研发/财务费用率为6.46%/3.49%/0.78%/0.46%，同比+0.06/-0.36/-0.17/-1.06pcts，销售费用率提升主要系规模效益减弱，财务费用在高基数上有所下降（24Q3新农并表使得财务费用率偏高）；信用减值损失占收入的比重同比+1.31pcts，主要系计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备。此外，营业外支出占收入比重同比+3.28pcts，预计系淘汰低产牛所致（25Q3牛只存栏5.19万头，环比减少约2500头）。最终净利率为0.64%，同比-5.68pcts。 总股本(万股)31,551.08已上市流通股(万股)31,551.08总市值(亿元)32.88流通市值(亿元)32.88资产负债率(%)54.93每股净资产(元)7.5312个月内最高/最低价11.62/8.21 积极应对竞争，静候周期反转。当前乳业需求持续疲软，原奶供给过剩困境仍存，乳业龙头亦加大促销及高性价比产品推广。而公司早期以新疆奶源及特色产品突围，当前则同步受到行业竞争与高奶源自给率的双重压力。在此背景下，公司在坚持新渠道开拓基础上，25Q3加大推广特价产品以应对竞争，同时稳步进行牛只淘汰降低过剩负担。考虑到当前行业存栏稳步去化、25Q3旺季奶价逐步企稳，预期26年原奶价格有望回升，待周期反转，公司100%的奶源自给率将更为受益，盈利弹性有望释放。 投资建议：短期压力延展，紧盯原奶拐点，维持“推荐”评级。考虑公司积极应 对 竞 争 使 得 短 期 盈 利 压 力 加 剧 ，我 们 略 下 修25-27年EPS预 测 至0.02/0.39/0.53元（原25-27年预测为0.20/0.49/0.58元），对应26-27年PE为26/19倍。考虑公司新疆奶源稀缺性不变，多措并举持续强化自身竞争力，建议先盯原奶周期拐点带来的盈利弹性释放，再看需求复苏后疆外开拓提速潜力，维持“推荐”评级。 相关研究报告 《天润乳业（600419）2025年中报点评：减值如期收敛，带动盈利改善》2025-08-22 《天润乳业（600419）2025年一季报点评：需求延续平淡，减值扰动盈利》2025-04-30《天润乳业（600419）2024年报点评：疆外驱动稳增，盈利持续修复》2025-04-18 风险提示：疆外扩张不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表 食品饮料组团队介绍 首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 分析师：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：王培培 南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料） 中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。 研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：寸特彬 上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。 执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所
