港股晨报

国证国际证券（香港）有限公司•研究部 1.国证视点：美国考虑对中国实施广泛软体限制，中美贸易再度紧张 今日重点 1.国证视点 美国考虑对中国实施广泛软体限制，中美贸易再度紧张 港股昨天延续调整行情，三大指数集体走弱，恒生指数跌0.94%，国企指数跌0.85%，恒生科技指数跌1.41%。大市成交金额下跌至2275亿元，主板总卖空金额339亿元，占可卖空股票总成交额之比率17.58%。南向资金流（北水）方面，港股通净流入金额反弹至约100亿元。港股通10大成交活跃股中，北水净买入最多的是盈富基金2800.HK、中海油883.HK、中芯国际981.HK；净卖出最多的是华虹半导体1347.HK、阿里巴巴9988.HK。 2.公司点评剑桥科技6166.HK-IPO点评 板块方面，大型科技股、医药股及黄金概念股领跌，消费类板块普遍承压。贵金属概念股遭遇重创。在美国银行业危机缓和等因素的提振下，环球风险偏好回升，资金自避险资产流出，黄金与白银遭遇多年来最剧烈抛售。受国际金银价格暴跌拖累，黄金与白银板块全线回调。消费类板块亦普遍走弱。烟草概念、奢侈品、香港零售、化妆品、百货及啤酒股跌幅居前，多只个股录得逾2%跌幅，反映内需复苏动能偏弱。 医药板块全线下滑，生物医药、医美、创新药与AI医疗概念均走势低迷。互联网医疗股同步承压，部分龙头个股跌幅明显，显示市场对行业估值修复的耐心有限。科技板块亦表现疲弱。苹果产业链个股下行明显，手机设备与零部件供应商集体调整；云办公、云计算及SaaS概念股同样承压，阿里巴巴9988.HK、网易9999.HK、金山软件3888.HK等龙头股普遍下行，市场资金转向防御性标的。 相对亮眼的是油气及油服板块逆市上行。受政策消息提振，自然资源部提出「十五五」期间将加快深地、深海等新兴产业标准化布局，引发市场对能源板块政策红利预期升温，相关个股普遍走强。整体来看，港股短期仍乏明确上行催化，板块轮动快速，投资者情绪偏谨慎，后市有待外围市场与政策面信号指引。 美国方面，周三一位白宫官员表示，特朗普政府正在考虑对中国实施出口限制，禁止其购买大量关键软体。美国财长贝森特同日晚些时候被问及对华软体出口限制时告诉记者「所有措施都在考虑之中，这些出口管制措施，无论是软体、引擎还是其他方面，我们很可能会与七国集团盟友协调。」受消息影响，加深了投资者对中美贸易关系的担忧，拖累了主要股指表现。标普500指数下跌0.6%、纳斯达克综合指数下跌1%。 综合来看，美国可能正在寻找工具，以对抗中国在关键稀土出口限制及对美国船舶征收新的港口费的影响力，这既是贸易谈判的一部分，也是下周可能举行的领导人峰会的筹备阶段。目前尚不清楚这些限制措施是针对特定美国软体出口的限制，还是会以扩大《外国直接产品规则》（FDPR）的形式出现，从而将使用特定美国软体或技术生产的外国产品也纳入其中。前者将影响美国软体出口的一小部分，而后者将大幅扩大美国在全球供应链中的管辖权和合规风险。我们认为在中美贸易谈判的关键时刻加剧了摩擦，会对市场造成短期波动，投资者需要注要。同时，亦可适量关注中国软件板块，可能受惠未来在软件上的国产化替代效应。 分析师：黄焯伟（stevewong@sdicsi.com.hk） 2.公司点评 剑桥科技6166.HK-IPO点评 公司概览 公司专注于连接及数据传输设备的设计、开发与销售，核心产品覆盖宽带、无线、光模块三大技术领域，是全球少数能同时提供这三类产品的企业之一。从行业地位看，2024年以销售收入计，公司在全球综合光学与无线连接设备（OWCD）行业排名第五，市场份额达4.1%，在光模块、Wi-Fi7等细分领域具备先发优势——例如全球率先量产25GPON、部署50GPON，且是首批推出800G/1.6T光模块及Wi-Fi7产品的企业，技术壁垒初步建立。 在财务表现方面，2022-2024年，公司收入经历“下降-反弹”：从37.84亿元降至30.85亿元（2023年行业去库存所致），再回升至36.50亿元，2025年上半年进一步增至20.34亿元，恢复趋势明确。利润端同步改善，净利润从2022年1.71亿元降至2023年0.95亿元，2024年反弹至1.67亿元，2025年上半年达1.18亿元，净利率从2022年4.5%波动至2025年上半年5.8%，盈利能力逐步增强。 行业状况及前景 根据弗若斯特沙利文报告及公开资料，公司聚焦全球光学及无线连接设备（OWCD）行业，该行业涵盖光模块、有线宽带接入设备（含PON设备）及无线网络接入设备（含Wi-Fi设备）三大核心板块，2024年全球销售收入达546亿美元，2020-2024年复合年增长率13.9%，预计2029年将增至1118亿美元（2024-2029年CAGR15.4%），2024年公司以5.02亿美元销售收入、4.1%市场份额位列全球第五，且是少数覆盖三大板块的企业。 行业增长受数字转型、FTTx部署、技术升级（如25G/50G PON、Wi-Fi7、800G/1.6T光模块）及数据中心激增驱动，同时面临技术开发、定制化能力等行业壁垒，竞争格局分散且激烈，主流商业模式为JDM/ODM及CM/co-location生产。 优势与机遇 技术与研发壁垒：研发投入持续加码，2022-2024年研发开支从2.70亿元增至3.20亿元，研发占比稳定在7.1%-8.9%，2025年上半年研发团队达673人（占员工总数超50%），且在硅光光模、LPO、CPO等前沿技术领域布局领先，为产品溢价与长期增长奠定基础。 全球化布局与产能灵活性：海外收入占比超90%，且在马来西亚、美国等地设有生产基地，可规避中国原产产品的美国关税（如马来西亚产产品对美关税为0%，中国产产品为27.5%），2025年嘉善新工厂投产进一步提升产能，应对海外需求的能力较强。 客户与模式优势：服务全球前五大ICT设备提供商，JDM（联合设计制造）与ODM（原创设计制造）模式结合，JDM模式绑定高端客户（如GoogleFiber合作推出20G上行Wi-Fi7网关），ODM模式加快产品上市速度，客户粘性与市场覆盖兼顾。 弱项与风险 行业竞争与客户集中风险：全球OWCD行业竞争激烈，前五大厂商合计市场份额仅30.4%，公司需应对头部企业技术压制；同时客户集中度较高，2025年上半年前五大客户收入占比82.5%，最大客户占比41.7%，若核心客户需求变化或流失，将直接影响业绩。 贸易政策与地缘政治风险：美国对中国原产产品加征关税（如27.5%税率），虽公司可通过马来西亚产能规避，但贸易政策若进一步收紧（如扩大制裁范围），仍可能影响海外销售；此外，海外业务占比超90%，地缘政治冲突（如区域贸易壁垒）或加剧经营不确定性。 技术迭代与研发失败风险：行业技术迭代速度快（如Wi-Fi8、100GPON、CPO技术），若公司研发进度滞后或新技术商业化不及预期，将丧失先发优势；且研发投入高（2024年3.20亿元），若成果转化率低，可能拖累利润。 招股信息与募资用途 本次IPO假设以最高发行价68.88港元计算，募资净额约44.80亿港元，用途聚焦核心业务包括：产能提升（50%，22.40亿港元）、研发强化（20%，8.96亿港元）、营销推广（5%，2.24亿港元）、海外战略投资（15%，6.72亿港元）。 基石投资人 公司已与16名基石投资者订立基石投资协议，基石投资者拟以最高发售价每股H股68.88港元合计认购2.90亿美元（约22.57亿港元）的发售股份，对应3276.275万股，占全球发售H股总数约48.89%（超额配股权未行使）及紧随后已发行股份总数约9.78%，基石投资者涵盖全球资管公司、基金、保险及理财机构，包括霸菱、摩根士丹利、泰康人寿等。 投资建议 综合来看，剑桥科技具备技术先发优势、全球化布局完善、业绩恢复趋势明确，且所处OWCD行业（尤其是光模块、Wi-Fi 7）受益于AI与数字经济红利，长期增长潜力可期。但需警惕客户集中、贸易政策波动、技术迭代等风险，且当前流动负债短期承压，需关注资金周转与研发转化效率。 公司招股价最高68.88港元，假设发售量调整权及超额配股权未获行使，对应发行后总市值约230.77亿港元，对应过去12个月的PE为102.0x，相较于10月20日A股剑桥科技（603083.SH）收盘价每股108.25元人民币有接近30.6%的折价，折让较大，但是参考港股半导体HA溢价率折让属于相对合理水平,综合考虑行业前景以及公司的折让，我们给予IPO专用评分5.9分，建议申购。 分析师：汪阳（alexwang@sdicsi.com.hk） 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收