晨会聚焦：食品饮料何长天：中外对比看我国保健食品发展机会

2025年10月22日 证券研究报告/晨会聚焦 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【食品饮料】何长天：中外对比看我国保健食品发展机会研究分享>> 【固收】吕品：在共识“重构”之前——转债近期观点 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收吕品：净值修复，资金流出——债券ETF跟踪》2025-10-212、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收林莎：资金迁移，杠杆去化——负债行为跟踪》2025-10-203、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收吕品 ：A债 如 何 适 应TACO？ 》2025-10-19 今日重点 【食品饮料】何长天：中外对比看我国保健食品发展机会 1.行业概况 1.1保健食品定义：均属食品范畴、监管程度不一。中美日三国保健食品均属于食品范畴，但定义及分类有所不同，中国称“保健食品”、美国称“膳食补充剂”、日本称“特定保健食品”、“营养机能食品”、“功能性标识食品”；监管程度上，美国对保健食品监管最为宽松，无需注册/备案、生产商对产品安全性承担全部责任，日本实行分类管理，中国实施注册与备案双轨制。 1.2核心驱动因素：监管制度与人口结构，年轻群体成为新增长极。美、日保健食品市场发展成熟，前者驱动因素主要在于制度确立、监管宽松背景下取得快速突破并保持增长，后者则是社会老龄化催生的需求推动监管逐步优化完善。我国保健食品行业仍处于成长阶段，2016年以来注册备案双轨制优化政策环境、银发经济及新消费人群拓展等因素推动行业规模高个位数增长。 1.3行业竞争格局：集中度低，三类企业积极参与。2024年中、美、日营养健康食品行业CR5均在20%左右，行业集中度较低，头部企业主要为以下三类：有渠道优势的快消品企业，如安利、雀巢、宝洁等；强专业背书的医药企业，如赫力昂、拜耳等；特定产品或渠道破局的保健品企业，如康宝莱等。 2.细分品类/功效表现：膳食营养补充剂为主流，具体功效需求各异。 中国：2024年中国运动营养、膳食营养补充剂、体重管理、草药/传统产品、过敏护理、儿科健康销售额分别为64亿元、2306亿元、169亿元、1392亿元、20亿元、417亿元。以线上渠道为例看保健品功效需求情况，销售额前三大类分别是骨骼、体重、免疫，销售额增速前三分别是骨骼、关节、增肌塑型，此外抗衰、血脂、体重亦有双位数增速。 美国：2024年美国保健食品销售额前三大类分别是蛋白质补充剂/代餐、特定状况补充剂配方、维生素与矿物质，销售额增速前三分别是运动表现营养品（水合物与电解质、肌酸驱动增长）、维生素与矿物质、蛋白质补充剂/代餐（除粉末外，即饮饮料、蛋白棒和零食增长较好）。从功效角度看，以美国亚马逊保健食品销售为例，市场需求以运动提能、提升免疫、蛋白质补充功效为主（与国内线上保健食品需求相似）；关节/骨骼健康、大脑健康、心血管健康功效则有较高销售增速，功效需求更侧重于中老年人群。 日本：按照功能诉求分类，2023年日本保健食品销售规模前三大类分别是整肠/肠内环境（养乐多、雪印惠乳、森永乳业和江崎格力高的乳酸菌和乳制品表现较好）、整体平衡（如青汁、芝麻素和黑醋等但表现稍显疲弱）、抗肥胖/减肥（如伊藤园、三得利的茶饮料及无醇啤酒等），销售额增速前三分别是脑健康/精神健康/睡眠（GABA、罗布麻、茶氨酸等）、女性疾病/助孕（市场对Femtech、Femcare的关注增加）、运动/肌肉力量（明治“SAVAS”系列为代表的蛋白粉和氨基酸产品）。 3.渠道结构：各国差异较大，中国重线上、美国结构均衡、日本通信贩卖/药妆店为特色。我国保健食品销售渠道经历从直销为主、药房黄金十年再到线上转型的三个时期，目前电商销售占比近半（45.6%）；美国保健食品渠道结构相对均衡，在超市/大卖场/仓储超市（合计占比37.8%）、药房（16.7%）、电商（26.5%）等渠道均有一定销售体量；日本线下传统渠的药房（21.7%）、药妆店（26%）占比较高，直销（15.5%）、电商（21.4%）也是保健食品重要销售渠道。 4.我国保健品行业：空间大，监管与创新驱动。1）人均消费额：相较美、日分别227美元/人、118美元/人，我国年人均保健品消费金额仅44美元，老龄化加深及年轻群体渗透率提升将共同推动我国保健品消费市场持续增长。2）监管制度：双轨制在保障行业健康安全发展前提下，简化企业新品上市流程、激发创新活力，国产保健食品注册与备案数量持续攀升，近年年均复合增长率达10.6%。3）新品类：骨骼、关节、增肌塑型、抗衰、血脂、体重等不同功效均有较好增速，骨骼核心成分从钙转向GABA+赖氨酸、GABA复合以及钙铁锌；血脂以鱼油为主，水蛭素和海豹油增速亮眼；抗衰核心成分转向更具体的PQQ、麦角硫因和a-酮戊二酸(AKG)等。4）新渠道：保健食品线上渠道销售额延续较高增长、渠道占比持续提升，店铺数量、品牌数量和SKU数量均表现优异，兴趣电商为核心推手。 风险提示：宏观经济波动风险、行业监管制度变化风险、行业竞争加剧、市场需求不及预期、企业经营风险、食品安全风险、市场调研数据偏差风险、研报信息更新不及时风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：中外对比看我国保健食品发展机会-——行业专题系列一发布时间：2025年10月22日 报告作者：何长天中泰食品饮料高级分析师S0740522030001 研究分享 【固收】吕品：在共识“重构”之前——转债近期观点 受关税摩擦反复，上周权益市场整体承压，风格一定程度向价值切换，对转债形成一定压制。整体来看，上周中证转债指数收跌2.35%，同期上证指数/正股等权指数分别收跌-1.47%/-4.13%。风格层面，上周股性品种调整幅度明显，风格指数上中低评级/高价/小盘/高价低溢价指数调整明显。转债分行业层面，上周银行、周期及消费部分板块相对抗跌，前期高位的TMT、汽车、军工等板块转债出现明显调整。负债端视角，上周可转债ETF/上证可转债ETF全周以净流出为主，延续9月以来趋势。 相比上轮关税冲击，上周行情更为反复，可能原因在于估值的起点不同：若以4月关税冲击时市场反应来看，对指数影响整体偏短期。回顾彼时指数走势，4月7日上证指数日内调整7%以上，随后随着权重指数企稳出现联系修复行情。若以转债风格指数描述市场修复结构，彼时指数调整幅度越深，后续修复动能越强，市场对风格选择上仍旧延续前期配置惯性。而相比于上轮调整，差异在于：1）前期围绕中美关系已有多轮交锋，市场对“TACO”交易模式更为熟悉；2）估值起点不同，仅以转债为例，节前转债价格/溢价率水平仍在历史高位，市场对品种配置性价比仍有分歧。综上，周初走势上或以“复刻”上一轮修复为主，而在后续随着市场情绪反转出现宽幅震荡，部分高位板块出现较大调整，风格层面逐步向大盘风格切换。 权益市场震荡的掩盖了转债自9月以来延续的特性，即高位估值尚未充分出清的掣肘与增量资金参与下配置的韧性：一方面，9月以来，市场对性价比讨论的焦点在于，转债指数在震荡过程中虽然几次触及5%以上回撤低位，但价格/估值位置仅回落至7月底位置。对于配置机构而言，130/30%的位置难言极具性价比，以致不同机构对转债的二次参与出现节奏差异，市场并未形成配置上的“合力”，最终致使转债指数整体修复并未与正股指数保持一致。 但另一方面，部分迹象仍指向，市场对转债品种的配置仍具一定韧性：1）从持有人结构数据来看，公募基金对转债品种相较其他机构仍呈现为增持状态；2）从转债对正股弹性来讲，节前反弹阶段，转债阶段性弹性并不弱于8月转债冲高阶段，潜在配置需求仍在。3）从转债成交结构与行业轮动速度来看，指标并未显著恶化。4）从回撤控制来讲，8月27日以来，公募产品净值整体控制较好，意味着在7-8月，配置上对于转债估值快速抬升已有一定应对，后续潜在参与能力较强。 综上，我们中期对转债品种建议留一份乐观，但相比于Q3风格集中于成长的局面，当前风格可能需要更均衡一点：1）纯债品种短期修复，债基年底出于全年收益考虑，是否会重回纯债配置，对转债造成一定抽水(考虑到当前估值压力仍未出清)；2）转债核心品种扰动的个案仍时有发生，如升24转债强赎、浦发转债即将退市、闻泰转债短期宽幅震荡等。机构对于转债品种后续“配置需求再分配”的趋势，仍需进一步观察；3）今年最后一轮业绩期临近，关注企业经营变化。 行业及风格判断上，（1）权益市场近期的调整与“高低切”风格轮动，一方面来自于关税的反复扰动，另一方面也来自于年末关键节点下杠杆资金兑现浮盈，边际增量资金对结构的调整。（2）我们认为，科技板块的长期产业趋势尚未改变，今年以来科技内部轮动分为四个阶段，当前过渡到半导体、固态电池、机器人以及存储GPU等细分领域，新一轮产业催化正在积聚。（3）金融板块经历一段时间调整后，当前具备配置价值。不仅农商行、城商行、股份制银行等股息率正在修复，银行股息率与10债利差在三季度调整以后也再度走扩。日历效应方面，四季度银行、保险月度级别胜率基本在50%以上。 转债择券策略方面，建议“金融底仓+胜率优先+逢低布局”配置。（1）科技产业趋势催化未改背景下，调整即为机会，建议关注核心科技品种超跌机会，如利扬转债、汇成转债、伟测转债、华 懋转债等，以及部分具备性价比的环旭转债、嘉元转债、永贵转债、亚科转债等；（2）在不确定的震荡阶段，关注确定性机会，一方面三季报披露在即，关注业绩有改善或四季度有反转预期的品种，如首华转债、楚天转债、奕瑞转债、冠宇转债等；另一方面，银行转债具备底仓配置价值，均衡配置选择下股息率和息差具有一定吸引力，同时或受益于承接来自浦发转债全部转股后的外溢资金(截至2025/10/20,浦发转债尚未转股规模约72.3亿)，如重银转债等。（3）近期即将上市的新券均为质优、大额转债，如福能转债、应流转债，建议积极关注配置机会。 风险提示：转债市场超预期变化、权益市场超预期变化、数据更新不及时等。摘要选自中泰证券研究所研究报告：在共识“重构”之前——转债近期观点 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。