晨会聚焦：食品饮料何长天：景气赛道龙头优势扩大，成本红利充分受益

2025年9月8日 证券研究报告 今日重点>> 【食品饮料】何长天：景气赛道龙头优势扩大，成本红利充分受益研究分享>> 【固收】吕品：固收+产品配债逻辑浅谈 晨报内容回顾： 今日重点 ►【食品饮料】何长天：景气赛道龙头优势扩大，成本红利充分受益 收入端：卡位景气赛道公司表现更优，龙头优势扩大。25H1国内软饮料细分行业的线下销售额同比增速上，运动饮料/植物饮料＞即饮果汁＞包装水＞即饮茶＞含乳饮料/植物蛋白饮料，其中即饮茶、含乳饮料/植物蛋白饮料销售额同比有所下滑（来源于马上赢数据）。在行业有增速的景气赛道上，龙头企业优势进一步强化，营收领先式增长；其次是成熟赛道通过区域优势、产品创新等差异化突围的企业也能实现稳健增长；其他传统饮料企业则在存量竞争、产品属性的季节性差异、渠道调整等内外因素下经营承压。 分品类：功能性、无糖化趋势延续，包装水结构性增长。 包装水：25H1农夫山泉、华润饮料、康师傅、泉阳泉的包装水业务收入分别为94.4亿元、52.5亿元、23.8亿元、5.4亿元，同比增速分别为+10.7%、-23.1%、-6%、+10.8%，农夫水业务修复较好，区域水企泉阳泉突围、销量同比保持增长，华润饮料及康师傅在行业竞争背景下有所承压。 即饮茶：25H1康师傅、农夫山泉、统一、香飘飘的茶饮料业务收入分别为106.7亿元、100.9亿元、50.7亿元、5.9亿元，同比增速分别为-6.3%、+19.7%、+8.4%、+8%，除康师傅茶饮料营收同比下滑，其他几家企业均实现较好增长，尤其是农夫山泉无糖茶拉动茶饮料收入高增。 功能饮料：25H1东鹏饮料、农夫山泉的功能饮料业务收入分别为98.5亿元、29亿元，同比增速分别为34.4%、13.6%，受益能量饮料、运动饮料细分赛道保持景气，两家公司该业务增长较好，尤其是东鹏饮料持续大幅领先行业增长。 植物蛋白饮料：25H1养元饮品、承德露露、欢乐家分别实现植物蛋白饮料收入24.7亿元、13亿元、3.6亿元，同比增速分别为-16.2%、-17.7%、-19.9%，传统植物蛋白饮料礼赠属性强、春节提前备货及餐饮需求相对疲弱等因素影响下，该板块企业今年上半年收入普遍承压。 分公司：龙头优势扩大，差异化竞争可实现营收稳健增长。1）处于细分景气赛道的龙头公司保持领先增长：25Q2东鹏饮料营收同比增长34.1%，25H1农夫山泉营收同比增长15.6%；2）成熟赛道通过区域优势、产品创新等差异化策略突围、营收同比正增长：25Q2泉阳泉、香飘飘营收分别同比增长2.6%、0.2%，25H1统一营收同比增长10.6%（其中饮料营收同比增长7.6%）；3）部分传统饮料企业经营承压：25Q2养元饮品、李子园、承德露露、欢乐家营收不同程度下滑，25H1康师傅营收同比增速-2.7%（其中饮料营收同比增速-2.6%）。 盈利端：成本红利延续，多因素影响下业绩分化明显。25Q2软饮料企业均受益于PET、白砂糖价格同比持续下行带来的成本红利，但是叠加产品销量、费用投放、非经常性损益等因素的综合影响，各家企业利润增速表现分化较大。25H1农夫山泉、康师傅、统一归母净利润均实现20%以上增长，净利率提升明显；25Q2东鹏饮料归母净利润同比增长30.8%、净利率同比略有下滑；25Q2其他饮料企业利润规模则不同程度下滑。 投资建议：主线一：优选有增速的景气赛道、紧握行业龙头，演绎行业增长红利+市占率提升逻辑。1）能量饮料&电解质水；2）无糖茶。主线二：年内原材料成本红利延续，业绩确定性较好+高分红率。 风险提示：渠道调研样本偏差风险、产品质量波动的风险、原材料价格波动的风险、市场竞争的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、行业空间测算的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《景气赛道龙头优势扩大，成本红利充分受益》发布时间：2025年9月8日报告作者：何长天中泰饮料团队负责人S0740522030001研究分享 ►【固收】吕品：固收+产品配债逻辑浅谈 固收+产品表现亮眼，贡献了今年以来主动债券基金主要增量。受权益市场、转债市场提振，今年以来固收+产品（分析样本为混合债券型一二级基金，后同）表现亮眼：业绩表现来看，截至2025年8月底，混合债券型一二级基金、短期纯债基金、中长期纯债基金、货币基金近一年回报中位数分别为5.94%、2.01%、2.38%、1.36%；存量规模来看，截至2025年二季度末，混合债券型一二级基金、短期纯债、中长期纯债基金存量规模分别为1.67万亿、1.15万亿、6.49万亿，较年初分别增加2489亿元、减少439亿、减少431亿；一级新发规模来看，今年以来混合债券型一二级基金新发规模合计804.2亿元，较去年同期的1106.2亿元有所下滑，8月单月新发规模达124.5亿元，环比上升显著。 持仓券种来看，固收+产品2025年二季度持有可转债占净值比重达9.56%，其余券种中以信用债为主，其中金融债为第一大券种。从混合债券型一二级基金持仓券种来看，截至2025年二季度末持仓债券市值达1.76万亿，占净值比重为105.98%。分券种来看，持有可转债、利率债、信用债、存单占比分别为9.02%、19.66%、68.65%、1.18%；较年初变化来看，持有可转债、利率债、信用债、存单分别减少41.16亿、增加750.00亿、增加1702.53亿、减少12.98亿元。进一步看信用债持仓结构，金融债占比最高，在信用债中占比达40.87%，其次为中票、企业发行债券、短融、资产支持证券，占比分别为34.57%、20.13%、3.91%、0.52%。 从2021年以来固收+产品持仓券种变化趋势来看，金融债持仓占比快速提升。2021年以来，混合债券型一二级基金的信用债持仓一直稳定在60%以上，利率债占比持续上升，可转债占比则从2021年初的15.56%下降至2025年二季度的9.02%。信用债内部持仓中，金融债占比持续快速提升，从2021年初的9.53%上升至2025年二季度末的40.87%，其余非金融类信用债中票、企业发行债券、短融占比均有明显下滑。 从2025年二季度末的前五大持仓数据来看，固收+基金持仓信用债以高等级为主。截至2025年二季度末，混合债券型一二级基金披露的前五大持仓债券（除可转债外）合计规模3442.84亿元，占其持仓债券总市值的19.59%。具体明细来看，金融债、政策性银行债、国债为主要持仓品种，占前五大债券持仓的比重分别为32.91%、27.72%、22.89%，其中金融债中以银行次级债为主，占金融债的比重为75.62%，评级分布上以隐含AA+及以上高等级为主。其余非金融信用债中，隐含AA+和AAA合计占比达43.40%。 整体来看，固收+产品的债券持仓底层品种中，普遍选择高等级信用债作为底仓，近年来尤其偏好银行次级债，非金信用债占比持续下滑。展望后市，固收+产品仍在快速扩张，对高等级信用债的配置需求仍较强，或边际利好高等级二永债品种。 风险提示：1）货币政策超预期收紧；2）理财大规模回表引发市场波动；3）信用风险事件发生；4）统计口径不准确；5）研报信息更新不及时。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《固收+产品配债逻辑浅谈》发布时间：2025年9月7日报告作者：吕品中泰固收首席S0740525060003 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。