转债点评：不惧扰动，保持定力

转债点评 本报告导读： 转债短期估值压缩显著，但是在权益市场具备定力的背景下，转债跟着确定性较大，仍建议均衡布局，优选低溢价率策略。 存款流向非银为何减速——9月金融数据点评2025.10.16应对回调，建议把握三个方向2025.10.12行情中继，静待转机2025.09.202025过半，各省农商系统改制进度如何2025.09.18联储降息后，美债的“短降长稳/升”特征2025.09.18 投资要点： 强赎预期增强，需注意高平价大规模转债标的超预期强赎的风险。截至10月17日，转债市场平均平价为97.34元，平均转股溢价率为39.99%。分平价区间来看，高平价的转债转股溢价率压缩较为显著。柳工、恒邦等规模比较大的转债标的在市场发酵可能强赎预期之后都出现了溢价率的快速压缩。高平价且规模较大的转债一旦转股溢价率较高，确实存在条款博弈的风险，尤其是规模较大标的，往往涉及强赎之后正股摊薄，可能会加剧强赎风险。 权益市场上行区间尚未结束，即便外部扰动增加，但是市场仍能保持定力。此前报告我们提及尽管中美贸易争端出现新变化，但预计不会改变权益市场整体上行的趋势。从近期市场表现可以看出，相较于4月份的外部冲击，国内权益市场已经展现了较为强大的定力。结合国泰海通固收策略的观点，展望后市外部扰动不会终结趋势，回调仍是增配良机。转债角度估值和平价处于历史高位，边际资金止盈和权益震荡可能导致转债波动加剧，但是基于权益市场定力，转债有相对韧性，跟涨和抗跌属性决定了仍有配置价值。 高位区间和牛市延续情况下，低溢价率策略相对占优，行业上建议均衡布局。历史数据来看在权益市场慢牛持续背景下，低溢价率策略能更充分地分享正股上涨收益，其较低的溢价率也意味着较小的估值压缩风险。行业上，我们认为科技成长仍是主线，尤其是自主可控的半导体标的、受益于海外AI资本开支增加的TMT产业链。此外行情扩散，高低切换的背景下可以均衡布局，比如反内卷受益的周期板块和估值调整后的金融板块。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 目录 1.转债估值压缩点评..........................................................................................32.风险提示..........................................................................................................4 1.转债估值压缩点评 权益市场震荡调整，转债估值主动压缩。上周上证指数下行1.47%，同期中证转债下行2.35%，转债估值压缩相对显著。主要原因在于一是机构的减持，另一方面是部分转债条款博弈的影响。机构止盈是当前时间点对转债短期估值影响较大的因素，但是长期来看只要权益市场不改上行趋势，被压缩的估值很快会出现修复，尤其是转债近期估值的波动，都呈现小区间调整和快速修复的状态。此外，高平价转债的估值上周压缩显著，主要原因在于强赎标的增加带来了市场扰动。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 强赎预期增强，需注意高平价大规模转债标的超预期强赎的风险。截至10月17日，转债市场平均平价为97.34元，平均转股溢价率为39.99%。分平价区间来看，高平价的转债转股溢价率压缩较为显著。柳工、恒邦等规模比较大的转债标的在市场发酵可能强赎预期之后都出现了溢价率的快速压缩。高平价且规模较大的转债一旦转股溢价率较高，确实存在条款博弈的风险，尤其是规模较大标的，往往涉及强赎之后正股摊薄，可能会加剧强赎风险。 权益市场上行区间尚未结束，即便外部扰动增加，但是市场仍能保持定力。此前报告我们提及尽管中美贸易争端出现新变化，但预计不会改变权益市场整体上行的趋势。从近期市场表现可以看出，相较于4月份的外部冲击，国内权益市场已经展现了较为强大的定力。结合国泰海通固收策略的观点，展望后市外部扰动不会终结趋势，回调仍是增配良机。转债角度估值和平价处于历史高位，边际资金止盈和权益震荡可能导致转债波动加剧，但是基于权益市场定力，转债有相对韧性，跟涨和抗跌属性决定了仍有配置价值。 高位区间和牛市延续情况下，低溢价率策略相对占优，行业上建议均衡布局。在权益市场慢牛持续背景下，低溢价率策略能更充分地分享正股上涨收益，其较低的溢价率也意味着较小的估值压缩风险。行业上，我们认为科技成长仍是主线，尤其是自主可控的半导体标的、受益于海外AI资本开支增加的TMT产业链。此外行情扩散，高低切换的背景下可以均衡布局，比如反内卷受益的周期板块和估值调整后的金融板块。 2.风险提示 理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号