转债事件点评：新高之后，保持定力

目录1.转债策略思考..................................................................................................32.风险提示..........................................................................................................4 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of5 1.转债策略思考过去一周（7月21日-7月25日），A股市场延续震荡上行格局，呈现显著的政策驱动型结构分化特征。在雅鲁藏布江下游1.2万亿元水电工程开工的强刺激下，叠加《价格法修正草案》推动的"反内卷"政策红利，煤炭、钢铁、有色、建材和建筑等基建产业链全线爆发。周二起两市成交额连续4个交易日突破1.8万亿元。转债跟涨弹性较强，高价低溢价指数表现最佳，在权益市场向好时充分享受正股上涨红利，双低指数表现相对偏弱。图1：过去一周权益市场全面上涨，转债涨幅可观图2：过去一周转债高价低溢价指数明显跑赢数据来源：Wind，国泰海通证券研究权益市场相对强势背景下，债市调整对转债的影响有限。6月23日以来，上证指数累计上涨6.96%，即将突破3600点，逐步走出慢牛趋势。中证转债指数累计上涨7.04%，跟涨能力较强，并未受到债市调整的影响。近期债市调整引发赎回负反馈担忧，我们认为债市调整对转债的影响相对有限。从历史经验来看，在股市呈现弱势震荡或下跌时，转债会受到债市调整的影响，例如2020年8-10月、2022年9-11月和2023年8-10月，而在股市强势上涨期间，转债受债市调整的冲击很小，例如2020年6月底至7月中旬和2025年2-3月。图3：股市上行期间，债市调整对转债影响有限图4：转债价格中位数接近129元数据来源：Wind，国泰海通证券研究权益市场乐观预期叠加转债供需偏紧持续，转债仍有上行空间。当前转债市场价格中位数已攀升至129元附近，较6月20日水平显著抬升。7月以来存量个券强赎退出加速，市场供需格局趋紧，资金对优质标的的争夺加剧，转债整体估值呈现全面扩张态势。其中，高平价转债的估值提升尤为明显，转股溢价率（尤其是平价在120元以上的品种）较前期低点大幅修复，反映2.36%2.12%1.20%1.41%1.86%中证500中证1000国证2000过去一周（2025/7/21-2025/7/25）过去两周（2025/7/14-2025/7/18）2.39%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%2023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-0710年期国债利率（右轴）1001051101151201251301352024-01元 2.99%2.44%1.22%4.15%2.42%2.55%1.46%1.36%1.98%0.37%0.32%1.83%1.34%0.54%0.27%转债等权指数转债正股等权指数转债低价指数转债双低指数高价低溢价指数转债小盘指数转债中盘指数转债大盘指数过去一周（2025/7/21-2025/7/25）过去两周（2025/7/14-2025/7/18）2023-015%10%15%20%25%30%2024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-07转债价格中位数90-110平价转债加权平均转股溢价率（右轴） 数据来源：Wind，国泰海通证券研究数据来源：Wind，国泰海通证券研究5070901101301501702018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07中证转债中证1000 出转债投资者对后续权益市场的乐观预期正在增强。展望后市，在权益市场有望延续震荡上行、转债供需偏紧格局难改的背景下，转债价格和估值仍具备进一步上行动能。尤其是平价120元以上的偏股型转债，若正股表现强势，估值或仍有扩张空间。建议采取"哑铃型"配置策略，重点布局低价和低溢价两端品种。一方面，绝对价格较低的转债具备一定的债底保护，在资金抢筹行情中价格弹性并不弱，适合绝对收益账户配置。尤其是剩余2年内的民企转债下修博弈胜率较高；另一方面，明确公告一段时间内不强赎的偏股型转债在权益市场向好时弹性突出，适合相对收益账户博取超额收益。而平价在100-120元之间的转债则因强赎担忧压制涨幅，建议适当降低此类转债的配置权重，将仓位向更具确定性的两端品种倾斜。图5：平价在120元以上转债估值抬升明显图6：7月以来已有15只转债公告强赎数据来源：Wind，国泰海通证券研究2.风险提示理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。2025/7/2505101520252018-062019-032019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-052022-082022-112023-022023-052023-092023-122024-042024-072024-112025-022025-05公告强赎转债数量 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级行业投资评级国泰海通证券研究所地址上海市黄浦区中山南路888号邮编200011 评级说明增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%减持相对沪深300指数下跌5%以上增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数电话（021）38676666