积跬步，行稳致远

策略研究·策略专题 证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 证券分析师：陈凯畅021-60375429chenkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 核心观点 ◼近期市场表现复盘：节后市场脉冲式调整。A股节前最后一个交易日收至3883点，节后冲破3900点后开启调整。10月17日大盘单日跌幅创8月底以来最大，大盘、沪深300单日跌幅分别达到1.95%、2.26%。短期演绎高低切风格明显，8月成长风格领涨，整体涨幅在10%+，9月成长风格亦不弱，大盘成长补涨势头明显。进入10月后，小盘成长、国证成长分别下跌6.28%、5.96%，中小盘指数整体跌幅都在5%以上，前期滞涨的价值风格逆势获得正收益。行业层面，以三根阳线启牛市新章为分界，6月23日以来有色金属涨幅超过50%，通信、电力设备、电子涨幅超过40%，仅银行下跌5%；10月以来攻守易形，YTD涨幅在10%以上的行业中，仅有环保、钢铁、有色延续上涨，全年涨幅倒数前4的行业均上涨。港股市场9月以来“先扬后抑”，10月与A股类似，演绎高低切，9月唯一下跌的恒生消费10月仅跌3.5%，整体相对扛跌，而10月以来唯一跌幅超过10%的恒生科技，9月上涨13.9%。恒生大中小型股10月以来整体跌幅在5%+，但恒生大型股相对恒生小型股并未展现抗跌特征。资金层面，地缘脆弱性持续驱动外资流向中国资产，但被动外资整体流入速率较9月边际放缓。 ◼A股后续展望：牛市第二阶段，或有新风景，阶段性维度“切”的性价比更高，长期视角科技仍是主线。本轮始于924的行情与1999年519行情高度类似，政策驱动与周期规律共同支撑市场反转。向后看，牛市已进入基本面驱动的第二阶段，科技板块业绩率先释放，带动前期双创的结构性行情爆发，随着宏观政策进一步落地，基本面有望从“点状改善”向“全面扩散”演进。从三类资金的轮动效应看，当前正经历从盈亏平衡资金到踏空追涨资金主导的过渡期，指数平台强势震荡。从估值层面探讨成长股终局，若流动性是牛市的核心驱动力之一，则对成长股基本面不敏感，ROE因子有效性有所降低。从终局天花板科技成长估值透支幅度，赶顶期间前向估值至少透支15%（如2015年115x+的创业板），当前A股科技未到达透支前向估值15%+的水平，明年仍可重点关注AI应用端表现。风格再平衡是牛市中期典型特征，四季度价值板块具备补涨潜力，具体关注地产、券商、消费。 ◼港股后续展望：中资定价权持续增强，流动性无虞，关注医药、电商新催化。大势层面我们从中债利率、美债利率两个框架对港股目标价进行思考匡算，在A股强势震荡，上行动能为衰减的情况下，港股年内仍可看高一线。四季度港币汇率稳定、IPO抽水作用有限，本地流动性会呈现平稳态势，国际资本受美联储降息驱动，也有望向港股市场倾斜。分子端，BF12口径下，恒指、恒科整体EPS情况自2025年三季度开始持续下滑，但当前下滑幅度边际收窄。行业结构层面，港股创新药经过前期调整回到合理区间，考虑到投资者倾向于将临床数据外推，一次性将上市后商业价值对应的现金流贴现至当前股价中，股价反应时序大幅前置，后续在新的催化下仍有望再次跑出超额；电商行业双11再迎催化，各平台大促周期持续拉长。 ◼风险提示：历史行情不代表未来，文中涉及指数和标的仅作为历史梳理而不作为投资推荐依据 目录 近 期 市场 表 现复盘01 A股市场9月以来整体偏震荡 9月初前期强动量行情集中演绎后，市场出现脉冲式调整，科技动量行情拥挤交易等阶段性问题在9月第一周集中消化，9月4日大盘盘中一度下跌至3733点。而后市场缓慢修复，重新走强，节前最后一个交易日收至3883点，节后冲破3900点后开启调整。10月17日大盘单日跌幅创8月底以来最大，大盘、沪深300单日跌幅分别达到1.95%、2.26%。 短期演绎高低切风格明显，8月成长风格领涨，整体涨幅在10%+，9月成长风格亦不弱，大盘成长补涨势头明显。进入10月后，小盘成长、国证成长分别下跌6.28%、5.96%，中小盘指数整体跌幅都在5%以上，前期滞涨的价值风格逆势获得正收益 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 成长超额快速收敛，大盘风格后来居上 成长相对价值超额爬坡后快速滑坡，在9月初、10月10号以来两波脉冲式下跌过程中超额快速收敛，整个9、10月，成长相对价值超额收益一度达到10pct+，但后续收敛至2pct左右； 大小盘整体呈现相对均衡的走势，大盘相对小盘拉出超额的时间点在9月前半段，后续整体偏同频。 量价因子方面，9月以来缩量，但振幅有所放大。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 有色、通信、电力设备6月以来领涨，10月攻守易形 以三根阳线启牛市新章为分界，6月23日以来有色金属涨幅超过50%，通信、电力设备、电子涨幅超过40%，仅银行下跌5%； 10月以来攻守易形，YTD涨幅在10%以上的行业中，仅有环保、钢铁、有色延续上涨，全年涨幅倒数前4的行业均上涨。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 港股市场9月以来“先扬后抑” 9月以来，港股市场先扬后抑，恒生指数、恒生科技月中最大涨幅分别超过7%、12%，但是10月以来持续调整，9月1日至10月17日，恒生指数、恒生科技分别上涨0.7%、1.5%，近一周（10.6-10.10、10.13-10.17）恒生科技分别下跌5.48%、7.98%。 港股内部10月以来同样演绎极致高低切，9月唯一下跌的恒生消费10月仅跌3.5%，整体相对扛跌，而10月以来唯一跌幅超过10%的恒生科技，9月上涨13.9%。 恒生大中小型股10月以来整体跌幅在5%+，但恒生大型股相对恒生小型股并未展现抗跌特征。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 恒科上周回撤为事件驱动计提短期风险所致 上周恒生科技指数创年内单周最大跌幅。核心驱动因素包括： ①小米SU7安全事件引发市场对智能汽车产业链的担忧，小米集团全周跌11.7%； ②部分个股前期涨幅过大引发获利了结，半导体板块周内跌超9%。恒生汽车主题全周跌7.43%，除小米外，蔚来、小鹏分别下跌12.9%、9.0%，一方面受行业销量数据不及预期影响，另一方面市场对新势力车型安全性的关注度上升，加剧板块抛压。 部分药企成为港股市场“避风港”。细分领域中，创新药企业表现亮眼，药捷安康-B周四单日大涨46.34%，翰森制药周五逆势上涨2.13%。 AH资金面：地缘脆弱性驱动外资持续流向中国资产 1）近期流向A股的主动外资流入幅度扩大2）被动外资依旧保持一定速率的净流入，但港股的流入速率较9月中期边际放缓3）南向资金加速流入，恒生科技部分超跌个股“抄底”现象明显 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 目录 后 续A股市场展望02 A股牛市情绪观察——三类资金的先后轮动效应 •根据提供的理论框架，市场资金可分为右侧止盈、盈亏平衡和踏空追涨资金三类。踏空追涨资金通常在市场上涨初期因担心错过机会而加速入场，为牛市提供增量动能；右侧止盈资金则在盈利达到预期后选择兑现收益，可能对市场构成阶段性压力；盈亏平衡资金，即在熊市中被套的投资者，在市场反弹至其成本区时选择解套离场，这部分资金的释放往往伴随着成交量的放大和指数上涨动能的减弱。资金类型的主导判断则综合考虑了价格涨幅、净买入方向、成交金额、PE估值和换手率等多个指标，具体判断逻辑如下： •（1）底部建仓/抄底资金主导：股价处于历史低位或估值底部区间，开始温和上行，净买入为正，PE低估，换手率低。（2）盈亏平衡资金主导：股价上涨至前期熊市的高成交区或历史成本区，但上涨动能不足，出现滞涨或横盘，净买入转负，成交金额放大，PE中等。（3）踏空追涨资金主导：股价突破前高或压力区，持续上行，趋势明显，净买入为正且放大，成交金额放大，PE中高，换手率高。该阶段的结束通常以右侧止盈资金行为显现为标志，此时股价处于相对高位，出现冲高回落或高位横盘，净买入波动或转负，成交金额放大，PE高估，换手率高。 A股牛市情绪观察——中期牛市行情里，踏空情绪催动的FOMO交易 •以第一轮牛市为样本，起始于2005年7月18日，终止于2007年10月16日，期间万得全A指数由586点升至4116点，两年多时间累计涨幅约602%。 •从此次牛市的资金结构来看，牛市初期（2005年下半年至2006年上半年）指数整体温和上行，日均成交额有限，资金以建仓与抄底为主，踏空追涨资金尚未形成主导力量。灰色区域显示，自2006年6月1日起，踏空追涨资金进入集中阶段，并持续至2007年7月23日，跨度超过一年，覆盖整个牛市初期后期及整个中期。在此期间，指数从约1076.391点一路攀升至3032.2051点，累计涨幅超过180%，显示出“价格趋势、成交金额和估值水平三者共振的典型“踏空情绪驱动后续成交放量”的特征。 •成交金额及其边际波动与指数走势高度同步，是观察资金流入强度的核心指标。踏空追涨资金的集中入场与边际成交放量呈现出强共振，是推动牛市中段加速的关键力量。典型特征是每当成交金额边际快速放大时，踏空资金主导区域随之增多，说明此前观望的资金在突破行情中被迫入场。踏空资金持续集中，叠加放量成交，形成牛市的主升浪；而在2007年中后期，踏空区域逐渐减少，边际成交额正负波动加剧，市场转入右侧止盈与解套资金的对冲阶段，行情进入尾声。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 A股牛市情绪观察——五轮牛市中FOMO情绪演进的共性与个性复盘 •FOMO情绪是中期牛市里重要资金催化，决定了牛市的节奏与持续性。熊市思维在初期难以扭转，趋势的明朗是激发FOMO情绪的先决条件。而FOMO峰值所处的价格位置，定义了牛市的风格。 •从五轮牛市的踏空追涨资金分布特征来看，可以将市场演化划分为三类情景：（1）乐观情景（牛五，牛二）下，踏空资金在中后期和高位阶段依然持续大量入场，成交金额和净买入保持高位，市场情绪亢奋，往往推动指数冲顶甚至泡沫化。这说明，即便在估值已处于高位，踏空资金依然源源不断涌入，成交金额和净买入维持高位；（2）中性情景（牛四）下，踏空资金主要集中在突破和中段加速阶段，高位阶段逐步减弱，同时右侧止盈与盈亏平衡资金增加，市场进入多空拉锯与震荡盘整，FOMO资金多集中在市场上涨的中段；（3）悲观情景（牛一）中，如果资金在低位就提前透支追涨，而高位缺乏承接，则后续容易出现止盈与解套资金集中流出，成交萎缩、情绪转冷，市场更易出现加速回调。 •整体规律显示：踏空追涨资金的持续性与分布位置，是决定牛市延续性与强弱的关键变量；若资金在高位仍能集中涌入，则行情趋于乐观，若资金早期过度透支或尾段乏力，则更偏向中性甚至悲观。 存款搬家：低利率&地产低迷的推力和股市上涨拉力 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 追还是切：微观赚钱效应视角下的加速段与高低切 •从几轮牛市的核心驱动因素看，2014-2015年是典型的流动性牛，指数斜率存在四轮系统性提升过程，但行业的“花期”越来越短。1）宏观环境层面，2014-2015年中国基本面相对承压，名义增速回落至6.5%、实际GDP降至7%以内。4月人民银行定向降准、开启一轮货币政策宽松周期，分母端成为该轮牛市的核心驱动力。2）具体到赚钱效应与行业多头排列形态上看，我们不难发现，在指数加速赶顶的过程中，经历了4轮行业多头排列数量占比冲顶回落的过程，持续时间不断缩短，其中第一轮出现在2014年3月末至2014年10月末，指数在140余个交易日最大涨幅达到20%；第二轮出现在2014年10月末至2015年2月中，指数在70个交易日上涨44%，第三轮出现在2015年2