做市商制度研究 2016年07月04日 研究员：赵萍 电话：18811154515 邮箱：zhaoping@txcap.com 新三板 市场研究报告 《2015新三板市场做市表现及做市商效率研究》 2016.01 《做市商制度研究：纳市不忘，三板之师》 2016.04 做市商制度研究：积跬步，致千里 相关研究 核心观点：  做市商垄断之交易成本高企：做市商垄断地位会带来较高的价差利润，直接提高投资者的交易成本。根据统计，新三板近一半数量股票交易成本位于监管规定的上限区间，即价差4%-5%之间。此外，统计发现做市商数量较少的股票通常有较高的交易成本。在做市商数量较多的股票中，分层标准所规定拥有6家做市商的股票的边际交易成本无明显降低，说明做市商在这批企业中的话语权更大，交易成本高企。  引入私募做市商为长期利好，抓好内控是首要：作为三板市场上重要的投资力量，长期活跃在三板市场的私募机构对新三板具有更接地气的研究，对行业和项目的了解更加深入，更能发挥做市商价值发现和价格稳定器的功能。而且，私募做市商的引入给了企业更多的选择，有助于逐步打破目前三板做市商的垄断地位。对于私募做市商的众多准入条件中，抓好内控为首要，建立健全做市与投资的业务“防火墙”才能有效防止做市商操控股价来以权谋私。  新三板做市转让规则与监管仍需加强：目前做市交易规则并没有体现做市商对于投资者成交需求的考量，做市商做市动力有限，而且还存在一些非最佳报价成交的情况。对比NASDAQ的监管规则，建议新三板将报价数量、成交报告的上交频率以及做市商报价是否为最佳报价等方面的考量纳入监管之中。  大宗交易制度亟需建立：在现阶段做市交易方式下，由于新三板市场交投较为清淡，如果做市公司股东需要短期内减持大批量股份，或者需要大量回购投资机构的股票，直接在二级市场进行交易会耗费大量时间并付出较高的交易成本。要想更快的实现大宗交易，只能事先与做市商沟通，在卖家“出货”的同时由买家准备“接货”，期间换手操作，需要做市商调整双向报价予以“协助”。另一方面，部分准备IPO辅导的企业选择变更转让方式来绕过做市商。大宗交易制度的建立迫在眉睫。  混合做市商制度的建立：单一做市商制度有其“天然”的缺陷，即利用信息不对称的优势地位侵害投资者的利益。为弥补这一缺陷，全球主要交易市场均采取混合做市商制度，发挥竞价交易和做市商制度的优势。目前新三板市场分层制度已然启动，等到信息披露等监管措施逐步完善时，将竞价交易引入创新层也就水到渠成。 研究员 行业数据 挂牌企业数量 7699 做市转让家数 1575 协议转让家数 6124 换手率（平均） 0.38% 成交量（万股） 30663.22 成交金额（万元） 123682.60 数据日期：2016.07.04 天星资本研究所 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 目录 导语 .................................................................... 2 1.积跬步以致千里：引入私募做市商，打破做市商垄断 ......................... 2 1.1交易成本高企，打破做市商垄断势在必行 ................................ 2 1.2引入私募做市商为长期利好，抓好内控是首要 ............................ 4 2.汇小流以成江海：监管需加强，大宗交易与竞价仍待引进 ..................... 5 2.1做市转让规则和监管仍需加强 .......................................... 5 2.2大宗交易制度亟需建立 ................................................ 6 2.3针对创新层引入混合做市商制度 ........................................ 7 研究员声明 .............................................................. 9 投资评级说明 ............................................................ 9 免责声明 ................................................................ 9 图表目录 图表 1：绝对价差的做市股票数量分布 ......................................... 3 图表 2：相对价差区间的做市股票数量分布 ..................................... 3 图表 4：相对价差区间内拥有不同做市商家数的股票分布 ......................... 4 图表 4：年初至今参与新三板定增机构数量 ..................................... 4 图表 5：年初至今参与新三板定增机构投资总额 ................................. 4 图表 6：异常成交案例一 ..................................................... 6 图表 7：异常成交案例二 ..................................................... 6 图表 8：由做市转让变更为协议转让企业列表 ................................... 7 图表 9：主要市场的做市商制度 ............................................... 7 天星资本研究所 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 导语 2014年12月26日，证监会发布《关于证券经营机构参与全国股转系统相关业务有关问题的通知》，支持基金公司子公司、期货子公司、证券投资咨询机构、私募基金管理机构等经证监会备案后，在全国股转系统开展做市业务。 在今年年初，监管层叫停金融类企业挂牌新三板，同时开始了对私募市场的整顿和规范。经过两个多月的集中整改，5月监管层放开私募管理人挂牌和有条件放开私募管理进入创新层，并于近日的例行发布会上，表示近期将开展私募基金管理机构参与新三板做市业务试点。也就是说，新三板做市商队伍扩容政策终将落地，私募基金管理机构作为管理层的择优选择将率先获取做市资格，步入做市商队伍。 1. 积跬步以致千里：引入私募做市商，打破做市商垄断 从我国证券市场发展以来，是否应该引入做市商制度就是一个长期争论的问题。主板市场是否有必要引入做市商制度进行混合交易制度、B股以及创业板初期是否应该采用做市商制度成为各个时期的热点问题。经过20多年的积极探索，2015年做市商制度落地新三板，一个全新的市场搭配全新引入的交易制度步入中国证券市场的舞台。做市商制度落地一年多来，成长快速，目前已有做市商85家，做市企业1590家。但是，新三板做市商制度从空白设计至今，仍然存在很多问题。我们在第一篇报告《2015新三板市场做市表现及做市商效率研究》中发现，目前新三板仅有部分热门优质企业被做市商追捧，而大多数企业仍处于尚未被发掘的状态。而且，在市场大涨大落中，新三板做市商并没有发挥出应有的稳定市场功能。到底为什么会导致这些现象？我们在第二篇《做市商制度研究：纳市不忘，三板之师》中与美国纳斯达克做市商制度对比发现，目前新三板做市商制度不仅没有达到充分竞争状态，做市商垄断趋势愈演愈烈。做市商垄断会严重影响其市场价值发现和合理定价功能，而且会提高交易成本，对于流动性有负面作用。由于做市商的稳定功能、价值发现功能以及低价获取库存股在前两篇报告中均有提及，在这里，我们着重论述做市商垄断的后果：交易成本高企。 1.1 交易成本高企，打破做市商垄断势在必行 在做市商制度下，做市商主要的盈利模式为获取买卖价差。那么考量新三板的交易成本就需要从做市商买卖价差入手。由于新三板信息披露制度尚待完善，做市商报价的相关数据也尚未公开，无法获取做市商完整的买卖价差数据。我们暂且以1423家做市企业为基本观察样本，在五个工作日内任意抓取五个时间点上股票交易屏上显示的买一与卖一的价格，以此来一窥目前新三板做市交易成本情况。 根据买一卖一价格，我们求出绝对价差（卖一与买一价格之差）的分布情况。新三板平均绝对价差为0.25元，446只股票绝对价差在0.1元-0.2元之间，占整体约33%。 天星资本研究所 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 图表 1：绝对价差的做市股票数量分布 资料来源：天星资本研究所、同花顺 由于绝对价差并不能直观反映股票的交易成本，根据股转公司的计算方式1，我们计算出股票相对价差，并统计其相对价差分布。其中，634只股票相对价差位于4%-5%区间内，占总体数量约45%。由于股转公司规定新三板做市最高价差不得高于5%，也就是说，近一半数量股票交易成本位于监管规定的上限区间。 图表 2：相对价差区间的做市股票数量分布 资料来源：天星资本研究所、同花顺 进一步观察在不同相对价差区间内股票做市商家数的构成格局，拥有11家以上和拥有2家做市商的股票数量集中分布在相对价差两个极端。拥有2家做市商的股票有274只位于4%-5%相对价差区间内，占2家做市商数量总体的79%，即做市商数量较少的股票交易成本更高。另外，拥有6家做市商的股票80%以上分布在2%-5%的相对价差区间内，拥有7家做市商的股票79%以上分布在2%-5%的相对价差区间内，这比例远高于8家、9家、10家的62%、64%、50%。我们知道，受分层标准三驱使，欲通过标准三进入创新层的企业必须具有6家做市商同时为其做市。也就是说，受分层标准影响，股票达到6家做市商时其交易成本并没有达到明显降低，且做市商在这批企业中的话语权更大。在目前新三板仅有85家做市商的情况下，做市商强大的议价权无形中提高了做市企业的交易成本。 1 按照《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》，相对价差=（卖价-买价）÷卖价×100%。 22924462671798458371915719050100150200250300350400450500<00-0.10.1-0.20.2-0.30.3-0.40.4-0.50.5-0.60.6-0.70.7-0.80.8-0.90.9-1>1股票数量（个）绝对价差（元）位于该绝对价差区间内股票数量4821422233376340100200300400500600700<00-1%1%-2%2%-3%3%-4%4%-5%股票数量（个）相对价差位于该相对价差区间的股票数量 天星资本研究所 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 图表 3：相对价差区间内拥有不同做市商家数的股票分布 资料来源：天星资本研究所、同花顺 1.2 引入私募做市商为长期利好，抓好内控是首要 从新三板做市数据可以看出，新三板目前做市商制度最大的瓶颈就在于数量固定的做市商面对不断增加的做市企业，膨胀的做市需求受制于做市商数量的固定，而正是由于这种地位与供需的失衡造成了做市商垄断的现象，即做市商强大的话语权与交易成本的高企。而打破这种垄断最有效的方法则是做市商扩容。 目前新三板市场上共有约25万开户账户，其中约2万机构账户掌握这个市场上95%的资金，其中，私募机构无论从数量还是投资金额上都是新