做市商制度研究 2016年4月22日 研究员：李红运 执业证书编号：S0960415060034 研究员：赵萍 电话：18811154515 邮箱：zhaoping@txcap.com 新三板 市场研究报告 做市商制度研究：纳市不忘，三板之师 相关研究 核心观点：  美国NASDAQ做市商制度成功经验：  充分竞争的做市商制度：数据显示，相比NYSE市场，美国NASDAQ市场有效价差更低，执行指令速度更快，市场有效性更强，说明NASDAQ做市商制度的竞争较充分。这与NASDAQ市场成熟的监管体系，数量众多的做市商以及券商成熟的做市业务密不可分。  对做市商详尽的义务要求和权利设定：为了保证市场的流动性，NASDAQ对做市商的义务有详尽的规定。从报价的连续性、报价周期、双向报价豁免条件、报价有效性、价差以及最小报价单位等多方面进行规定。1997年新颁布的《委托》中新增做市商报价规则中要求做市商需将客户委托买卖的数量包含于其报价数量中，有效防止做市商操纵市场，哄抬证券价格，保证市场的正常成交。  完善的法律制度与监管体系： 美国的法律监管主要理念以加强信息披露和防止信息滥用，监管手段以事后监管为主，采用成交报告制度和报价监管体系，并实行做市商资格条件的动态考评。  新三板做市商制度现状：盈利模式偏离，做市商困境凸显  库存股获取非市场化，盈利模式以资本利得为主：根据Wind上做市商库存股的股价与最新收盘价得出做市商存货市值与存货溢价率发现，做市商库存股持有到今年的平均溢价率在30%以上。对比NASDAQ平均7%的承销价差，新三板做市商盈利以资本利得为主。  “做市商困境”：我们统计一季度做市商成交量发现，前三家做市商交易量占市场总交易量近30%，前20家做市商交易量占市场总交易量83.11%。做市商实力悬殊，有的做市商甚至会出现做市价差收入为负的情况，出现“做市商困境”的现象。  法律监管、制度建设尚待完善：法律上对做市商制度并无明确 的规章制度，而做市商监管主体也并不明确。再者，目前市场上做市商有抛盘或惜售等做市商操控股价的现象，做市商信息披露的监管制度还有待加强。  新三板做市商制度建议：建立充分竞争的做市商制度，对做市商做市业务进行详尽的规定，完善法律监管体系，才能提高新三板的做市效率，对新三板的流动性起到积极作用。 研究员 行业数据 挂牌企业数量 6736 做市转让家数 1462 协议转让家数 5274 换手率 0.11% 成交量（万股） 13121.98 成交金额（万元） 76830.16 数据日期：2016.04.21 2015新三板市场做市表现及做市商效率研究 2016-01 天星资本研究所 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 目录 导语 ................................................................................................................................................... 2 1. 做市商制度综述 ......................................................................................................................... 2 2. 美国NASDAQ做市商制度成功的原因 ....................................................................................... 3 2.1 充分竞争的做市商制度 .................................................................................................. 3 2.2 对做市商详尽的义务要求和权利设定 .......................................................................... 5 2.3 完善的法律制度与监管体系 .......................................................................................... 6 3. 新三板做市商制度现状： ......................................................................................................... 7 3.1 库存股获取非市场化，盈利以资本利得为主 .............................................................. 7 3.2 “做市商困境” .............................................................................................................. 8 3.3 法律监管、制度建设尚待完善 .................................................................................... 10 4. 新三板做市商制度建议 ........................................................................................................... 10 4.1 建立充分竞争的做市商制度 ........................................................................................ 10 4.2 对做市商做市义务详尽的规定 .................................................................................... 11 4.3 完善法律监管体系 ........................................................................................................ 11 研究员声明 ..................................................................................................................................... 12 免责声明 ......................................................................................................................................... 12 图表目录 图表 1：传统做市商交易结算流程 ................................................................................................. 2 图表 2：现代做市商的交易结算流程 ............................................................................................. 2 图表 3：纳斯达克与纽交所平均有效价差的比较（2004年5月，美分/股）........................... 4 图表 4：纳斯达克与新三板做市商数量对比（截至4.21） ........................................................ 4 图表 5：中美日证券行业的业务领域和功能比较 ......................................................................... 5 图表 6：中国券商做市交易规模远远落后美国 ............................................................................. 5 图表 7：美国做市商监管制度安排 ................................................................................................. 7 图表 8：NASDAQ与新三板做市商库存股获取方式对比 ................................................................ 8 图表 9：做市商存货市值与存货溢价率分布图（不完全统计） ................................................. 8 图表 10：2016年一季度做市商做市成交量分布图 ...................................................................... 9 图表 11：2016年一季度做市商成交量统计（前二十） .............................................................. 9 天星资本研究所 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 导语 我们在上一篇报告《2015新三板市场做市表现及做市商效率研究》中，针对新三板市场做市商制度，着重分析做市商数量对新三板市场流动性和价格稳定性的影响以及2015年做市商做市效率情况。为了更深入的研究如何完善目前新三板的做市商制度，在本篇报告中，我们将探讨美国做市商制度成功的原因，并根据新三板做市商制度的问题，提出对做市商制度的改善建议。 1. 做市商制度综述 做市商制度，有一些学者认为做市商制度起源于传统场外市场的雏形-店头市场，是世界上最古老的证券交易制度。其发展经历了口头/电话分散报价-订单分散自主成交-成交报告分散反馈的店头式的传统做市商制度，和电子系统集中报价-订单分散自主成交-成交报告反馈的现代做市商制度。作为一种证券交易制度，公认的现代做市商制度起源于美国的纳斯达克市场，其全称为“全美证券协会自动报价系统”（NASDAQ）。纳斯达克市场于1971年2月正式启用全美证券协会自动报价系统，首度采用计算机和远程通讯技术来提高柜台市场报价信息的及时性和准确性，标志着具有现代意义的做市商制度的初步形成。 由于做市商制度的外在特征一直处于演变过程中，关于做市商制度的定义都以描述性为主。在现有的关于做市商的资料中，以下面这种描述较多，暂作为做市商制度的定义。 做市商制度是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营机构作为交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，并在该价位上接受公众投资者的投资需求。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。推行做市商制度的初衷一般都是为了提高证券交易的效率性、稳定性和流动性。 由上述定义可以得出做市商制度的主要特征为： 图表 1：传统做市商交易结算流程 图表 2：现代