1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 私募机构新三板做市专题深度研究 ■引入私募做市有助于提升做市商数目和多样性：  门槛和数目上：纳斯达克市场只要符合一定财务要求同时成为NASD会员的机构就可以成为做市商。对比海外，新三板准入门槛较高和做市商总体规模较小。根据choice的统计数据，截至2016年9月18日，新三板一共有86家做市商，共有9025家挂牌企业，做市转让企业家数为1636家，做市转让企业平均做市商家数为5.04家，做市商平均做市企业数为96家。我们假定，若新三板最终将达到一万家，平均每家企业3家做市商，平均每家做市商做市家数为100家，那市场大致总体或需要300家做市商。  多样性上：我国当前做市商是证券公司承担的，从总体情况来看，券商做市商采取分散式做市方式的比较多。2/3以上的做市商拥有50家以上的做市企业。引入私募作为做市商之后，我们预期私募做市商可能会选择对某些特定熟悉的地域、行业的公司做市，私募进入之后将带来不同的做市风格，增强做市商的多样性。券商一般规模较大，本身的业务重点不在做市，但加入做市商队伍的私募团队必将重视这块业务，这也对其做市效率产生一定程度的推动作用。从海外经验来看，与我们固有观念可能不同，并不是规模最大的券商成为最大的做市机构。美国最著名的做市商骑士资本总体规模不大，2010年净利润为1.5亿美元，与同期我国排名第21位的证券公司相当。 ■引入私募做市，完善做市商制度或为混合交易制度铺路：我们对纳斯达克的发展历程进行了梳理，做出如下总结：将竞价制度引入传统做市商制度的推动力和关键点主要有： 1）通过削弱传统模式下做市商对于报价权的垄断作用，通过降低投资交易成本来增强市场活跃性。纳斯达克市场1997年引入电子自动对盘系统，将客户的交易指令纳入做市商报价，大大加大了市场的竞争，结果造就了市场流动性的进一步提高和市场价差（交易成本）的大幅降低。 2）电子交易系统的逐渐推进。从ECNS、SuperMontage等电子交易系统推出对整体市场产生重要的推动作用。 引入私募做市商，通过进入竞争，将一定程度上降低交易成本，这为完善做市商制度，乃至推出混合交易制度奠定基础。 ■引入私募做市，吸引更多机构对新三板有效参与：虽然新三板被称为“机构市”，但从数据上来看，当前新三板的机构投资者户数2015年年Tabl e_Title 2016年09月19日 引他山之石，琢三板之玉—从海外做市制度演变看私募机构新三板做市 Tabl e_Bas eI nfo 投资策略定期报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082062 于佳琦 报告联系人 yujq@essence.com.cn 相关报告 探究新三板ROE趋势？-从半年报看挂牌的规范成本和利润含金量 2016-09-16 新三板半年报深度解析系列之七 2016-09-14 新三板日报0913 2016-09-14 海外场外市场制度建设案例启示录——寻底新三板估值底系列之五 2016-09-13 政策风向刺激新三板行情 市场反弹面临三重压力 2016-09-13 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 底占比只有10%，从2016年半年报来看，机构持有新三板股份占比只有25%。而对比海外，NASDAQ的机构投资者已经超过5成、。引入私募做市，将带来更多机构对新三板的有效参与，或在将来推动机构投资比例进一步加大。 ■把控风险，做好业务隔离和交易监控：私募机构作为传统的投资者，在经营思维上以投资思维为主，做好投资业务和做市业务的隔离十分重要。市场监管应从人员隔离、账户隔离、系统隔离、风控隔离等业务隔离层面以及交易监控上把控风险，更好的让私募做市商服务新三板市场。 ■风险提示：政策推动效果不达预期，海内外制度环境差异 3 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 追根溯源——源远流长的做市商制度 ..................................................................................... 5 1.1. 海外做市制度比较 ......................................................................................................... 5 1.1.1. 纽约证券交易所市场做市商制度 .......................................................................... 5 1.1.2. 美国NASDAQ市场做市商制度 ........................................................................... 5 1.1.3. 中国台湾兴柜市场做市商制度 .............................................................................. 6 1.2. 做市商盈利模式 ............................................................................................................. 6 1.2.1. 做市收益 .............................................................................................................. 6 1.2.1.1. 价差收益 ........................................................................................................... 6 1.2.1.2. 交易佣金 ........................................................................................................... 7 1.2.1.3. 股权分红收益 .................................................................................................... 7 1.2.2. 特权收益 .............................................................................................................. 7 1.2.2.1. 交易优先权 ........................................................................................................ 7 1.2.2.2. 税费减免权 ........................................................................................................ 7 2. 引入私募做市有助于提升做市商数目和多样性 ....................................................................... 8 2.1. 对比海外，新三板准入门槛较高和做市商总体规模较小 ............................................... 8 2.2. 做市商的供求关系 ......................................................................................................... 8 2.3. 做市商多样化队伍尚待建设 ........................................................................................... 9 3. 引入私募做市，完善做市商制度或为混合交易制度铺路 ...................................................... 12 4. 引入私募做市，吸引更多机构对新三板有效参与 ................................................................. 14 5. 把控风险，做好业务隔离和交易监控 ................................................................................... 14 5.1. 业务隔离 ...................................................................................................................... 15 5.2. 交易监控 ...................................................................................................................... 15 图表目录 图1：做市商分类 ........................................................................................................................ 5 图1：NASD做市商门槛 ............................................................................................................. 8 图1：做市商做市家数分布情况 .................................................................................................. 9 图2：中泰证券做市行业分布 .................................................................................................... 10 图3：中泰证券做市省份分布 .................................................................................................... 10 图4：广州证券做市行业分布 .................................................................................................... 10 图5：广州证券做市省份分布 ..................................................