2020年可转债年度策略：积跬步，至千里

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 策略报告 【固定收益·证券研究报告】 固定收益 积跬步，至千里 ——2020年可转债年度策略 研究结论  2020年转债市场在疫情、疫情后复苏、美国大选等因素的影响下走势较为曲折，但整体呈上涨态势。年内转债“爆炒行情”多次出现，增加了对转债估值的扰动。受益于良好的市场行情，转债发行和赎回（退市）数量均创出历史新高，市场规模持续增长。  展望2021年，我们认为市场或将呈现以下几个特点：  1、供需旺盛的格局大概率仍将维持。供给端来看，转债的溢价发行、没有锁定期、不受发行时间间隔的限制等优点，使其成为上市公司再融资的重要工具之一，此外由于转债上市破面的概率较低，发行转债参与配售对股东而言也具备较强的吸引力。需求端，转债的投资者结构日趋多元，潜在需求上升。  2、转债估值和正股估值偏高，结构性机会是主旋律。转债估值方面，平均隐含波动率处于历史50-60%分位数之间，经验数据显示这一水平对应中证转债指数之后1年的平均涨跌幅在0-5%之间；正股估值方面，转债正股的加权平均PB约为2倍，也处于历史70%分位数左右。在转债估值和正股估值均偏高，社融增速下行的背景下，阶段性机会、结构性机会将是2021年转债投资的几个关键词。  3、转债赎回对正股和转债的负面影响更加显著，主要原因在于机构行为趋同，这一现象预计有一定的延续性。2020年赎回公告发布后，正股大幅跑输行业指数，转债大幅跑输中证转债指数，且受到负面影响的时间较以往年份更长，超额负收益的幅度也更大。对此，我们认为主要原因在于，各类机构对于赎回的短期影响的认知得以提升，机构行为趋同导致赎回公告发布后的负面影响有所加大。  4、随着老券陆续进入回售期，下修博弈机会或将增加。防回售是转债下修的主要原因之一，2021年开始老券将逐渐进入回售期，有利于提升发行人的下修意愿。  板块和个券方面，我们从周期、金融、消费、成长等几大类的转债标的中进行了一些挑选，建议重点关注：  1）周期类转债：关注受益于经济复苏的工业金属板块相关标的，包括：赣峰转2、盛屯转债、中矿转债、紫金转债、楚江转债。  2）金融类转债：银行是典型的顺周期行业，板块估值仍有修复空间，建议优先关注：光大转债、张行转债。  3）消费类转债：建议关注受益于猪价下行的龙大转债、华统转债、安20转债，食品饮料优质细分赛道中的伊力转债、金禾转债，估值相对较低且受益于竣工和海外需求回升的家电家居标的欧派转债、奥佳转债、荣泰转债，汽车零部件板块的星宇转债、中鼎转2。  4）成长类转债：建议关注恩捷转债、鹏辉转债、福20转债、隆20转债、明阳转债、石英转债、歌尔转2、立讯转债、欣旺转债。 风险提示  若转债市场供需、正股基本面与我们的预期出现较大差异，可能会影响我们的判断。 Table_ Base Info 报告发布日期 2020年12月20日 证券分析师 王清 021-63325888*6099 wangqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518090003 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、2020年转债市场回顾.............................................................................. 3 1.1转债总体呈上涨态势，“爆炒行情”新增扰动因素 ........................................................... 3 1.2发行与赎回数量创历史新高，下修博弈机会偏少 ......................................................... 4 二、对2021年转债市场的几个判断 ............................................................... 5 2.1供需旺盛的格局大概率仍将维持 .................................................................................. 5 2.2估值上升至偏高水平，结构性机会是主旋律 ................................................................. 6 2.3机构行为趋同，赎回公告的负面影响加大 .................................................................... 8 2.4老券陆续进入回售期，下修博弈机会或将增加 ............................................................. 9 三、主要行业转债投资机会梳理 ................................................................... 10 3.1周期类转债：关注受益于经济复苏的工业金属转债 .................................................... 11 3.2金融类转债：关注估值仍有修复空间的银行转债 ....................................................... 14 3.3消费类转债：整体估值偏高，关注优质细分赛道 ....................................................... 16 3.4成长类转债：整体估值偏高，精选优质龙头 ............................................................... 20 风险提示 ...................................................................................................... 23 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 一、2020年转债市场回顾 1.1转债总体呈上涨态势，“爆炒行情”新增扰动因素 2020年转债市场在疫情、疫情后复苏、美国大选等因素的影响下走势较为曲折，但整体呈上涨态势。年初至2020年12月18日，中证转债指数的累计涨幅约为3.83%左右，同期上证综指上涨11.3%。如果将2003年以来中证转债指数的年度涨跌幅排序，2020年的表现处于历史上的中等水平。 分阶段来看： 2020年一季度，经济复苏的预期被突如其来的疫情打断，股市和转债市场围绕疫情和疫情后的政策波动。1月初，在海外PMI改善、以及国内5G、基建、地产竣工等预期的推动下，股市和转债市场表现较好。2月，受疫情影响节后开盘股价和转债大跌，之后随着宽货币宽财政政策的密集出台、再融资新规正式落地、国内疫情出现拐点等利好因素逐渐出现，股市和转债市场快速回升。3月，随着海外疫情快速扩散，全球股市大幅波动，国内股市和转债市场也出现大幅下跌，与此同时转债市场出现了一轮“爆炒行情”，转债估值上升至较高水平。 2020年二季度，在国内经济快速修复、海外复工复产逐步推进的背景下，股市呈上涨态势，但转债市场遭遇估值压缩而出现下跌，与股市走势出现背离。2020年4-6月，转债市场经历了长达3个月的估值压缩，5月初“泰晶”转债强赎加速了前期“爆炒行情”的降温，转债大幅下跌，6月受估值拖累也未有效跟涨。 2020年三季度，经济持续复苏的背景下股市和转债市场大幅走牛。7月，经济逐步回暖推动股票走牛，同时转债估值再次回升，转债市场大幅上涨。8月，国内经济复苏仍在持续，但中美关系反复、7月金融数据和经济数据不及预期，股市和转债市场小幅上涨。9月，欧洲二次疫情爆发、海外股市下跌等因素影响，股市和转债市场大幅下跌。 2020年10月以后，国内经济持续改善、十四五规划制定、美国大选靴子落地等因素的影响下，股市和转债市场再次上涨。10月，节后部分资金回流，股市和转债指数快速上行，下半月受欧洲多国宣布启动二次封等因素影响出现小幅调整，转债方面“爆炒行情”再现，估值有所回升。11月，美国大选靴子落地，风险偏好回升推动股市上涨，转债受债底和估值拖累，涨幅不及股指。 图1：2020年中证转债指数的涨幅处于历年来的中等水平 图2：中证转债指数与上证综指的走势 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年中证转债指数年涨幅32033034035036037038039025002600270028002900300031003200330034003500上证指数中证转债（右）疫情爆发海外疫情扩散国内经济快速修复，海外陆续复工复产经济持续复苏欧美二次疫情美国大选靴子落地 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 数据来源：Wind,东方证券研究所 数据来源：Wind,东方证券研究所 转债“爆炒行情”增加了对转债估值的扰动，全年两次大幅提估值都伴随着资金的涌入。转债灵活的交易机制、产品特性（价格上涨后存量规模可能会由于转股而减少）、投资者结构的多元化，为转债的爆炒提供了土壤。3月转债首次遇到爆炒，估值大幅走扩；4-6月，随着沪深交易所将部分转债纳入重点监管、“泰晶”强赎后价格大跌，炒作情绪降温带动估值压缩；7-9月，转债估值小幅回升并维持在中位数略偏高的水平；10月爆炒行情短暂再现，监管政策及时出击（可转债管理办法征求意见稿、深交所推出临时停牌机制）后，11月估值再次回落。 图3：转债和公募EB的平均隐含波动率走势 图4：2020年1月-10月期间，转债市场的主要驱动力 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.2发行与赎回数量创历史新高，下修博弈机会偏少 再融资新规出台并未对转债供给产生明显分流，转债发行和赎回退市数量均创出历史新高，市场规模持续增长。截止2020年11月底，全年共发行168只转债，发行数量超过2019年全年的水平（130只）。受益于良好的市场行情，2020年年初至11月底转债共退市60只，均为强赎退市，赎回（退市）数量创出历史新高。 下修博弈机会则相对偏少。截至2020年11月底，全年共有9只转债下修。从下修原因看，防回售、促转股、改善资本结构降低财务费用的情况均有。9只下修转债中，有3只可能与防回售有关（辉丰回售期内，济川、洪涛临近回售期）；无锡下修或与促转股有关；均达、维格、搜特存在财务费用占利润的比重较高，且大股东股权质押比例较高的特点，可能有改善资本结构、降低财务费用的诉求。 2022242628303234363