基础化工行业深度报告：乙二醇：跬步已积，行将致远

下游聚酯产业链蓬勃发展，未来乙二醇产能增量有限，景气有望继续上行 2020年以来，乙二醇下游产能均在持续扩产，带动乙二醇需求增长。根据百川盈孚数据，2020年以来，涤纶短纤、涤纶长丝、聚酯瓶片等主要乙二醇下游均在持续扩产，持续带动乙二醇需求增长。2020-2024年，涤纶短纤、涤纶长丝、PET瓶片产能分别增长了248、779、734万吨，合计1,761万吨，或带动乙二醇需求590万吨，乙二醇表观消费量由2020年的1,870万吨增长至2024年的2,487万吨。2022年以来，国内新增产能有限、海外净进口量降低、下游持续扩产，供需共振下，乙二醇景气度持续上行。2024年8月以来，乙二醇乙烯制、煤制工艺开工率呈现上升趋势，乙二醇市场库存持续下降，价格逐渐上涨。2025-2026年，聚酯产业链仍在继续扩张，而乙二醇产能增量或较为有限，乙二醇重心有望继续上移。 2025-2026年，聚酯产业链仍将继续扩产，或继续拉动乙二醇需求 涤纶长丝方面，2025年新增产能总规划为215万吨，若规划产能均投产，预计拉动乙二醇需求72.03万吨/年；2026年，涤纶长丝新增产能总规划为555万吨，若规划产能均投产，预计拉动乙二醇需求185.93万吨/年。涤纶短纤方面，2025年行业规划新增产能为88万吨，2026年为60万吨，两年规划新增产能合计为148万吨，若这些新增产能如期投产，有望拉动乙二醇需求49.58万吨。我们预计，随着2025年国内外宏观经济继续复苏，涤纶长丝、涤纶短纤的这些新增产能有望被逐步消化。PET瓶片方面，2025年行业合计规划360万吨新增产能，若完全投产，有望拉动乙二醇需求合计120.6万吨/年。 乙二醇产能扩张接近尾声，国内、外供应增幅有所减少 2022年以来，乙二醇产能增长放缓。根据百川盈孚数据，2020-2022年，乙二醇产能由1,553.9万吨增长至2,577.4万吨，产能增速分别为45.81%、34.56%、26.14%，快速的产能投放导致乙二醇供过于求，乙二醇企业利润大幅承压，乙二醇新增产能放缓。2022-2023年，乙烯制和煤制乙二醇毛利润均为负值，各工艺普遍深度亏损，诸多新增乙二醇产能规划纷纷取消、放缓。2023-2024年，乙二醇产能分别为2,762.2、2,792.2万吨，同比仅增长7.32%、1.06%。同时海外装置盈利亦下降，部分海外装置淘汰，乙二醇净进口量也在逐年减少，由2020年1,048万吨下降至2024年的639万吨。2023年以来，乙二醇国内、外供应增量有限。 在乙二醇需求增长、产能增幅有限背景下，乙二醇重心有望上移。 【推荐标的】：荣盛石化、恒力石化； 【受益标的】：万凯新材（含转债）、丹化科技（含B股）、东方盛虹、卫星化学、新疆天业。 风险提示：部分原先转、停产的煤制乙二醇装置复产、下游聚酯产能扩张不及预 1、需求端：下游聚酯产业链蓬勃发展，乙二醇需求逐渐增长 乙二醇为聚酯产业链的主要原材料。乙二醇是无色无臭、有甜味液体，能与水、丙酮互溶，但在醚类中溶解度较小。根据百川盈孚数据，乙二醇下游消费领域主要为聚酯产业链，聚酯的产品形态包括涤纶长丝、涤纶短纤、聚酯瓶片。2024年，50%的乙二醇用于涤纶长丝、20%用于聚酯瓶片、11%用于涤纶短纤、9%用于聚酯切片等，另有4%用于防冻液，6%用于表面活性剂、吸湿剂等领域。涤纶长丝广泛用于各种衣料、装饰材料和工业丝，涤纶短纤主要用于棉纺行业，单独纺成纯涤纶纱或与棉、粘胶纤维、麻、毛、维纶等制作成混纺纱线，而聚酯瓶片主要用于食品包装、各种饮料瓶、化妆品瓶、油瓶、片材、拉丝产品等，乙二醇的终端消费主要为纺织服装、食品饮料等领域。 图1：2024年，90%的乙二醇用于聚酯产业链 2020年以来，乙二醇下游产能均在持续扩产，带动乙二醇需求增长。根据百川盈孚数据，2020年以来，涤纶短纤、涤纶长丝、聚酯瓶片等主要乙二醇下游均在持续扩产，持续带动乙二醇需求增长。2020-2024年，涤纶短纤、涤纶长丝、PET瓶片产能分别增长了248、779、734万吨，合计1,761万吨，或带动乙二醇需求590万吨，乙二醇表观消费量由2020年的1,870万吨增长至2024年的2,487万吨。2022年以来，国内新增产能有限、海外净进口量降低、下游持续扩产，供需共振下，乙二醇景气度持续上行。2024年8月以来，乙二醇乙烯制、煤制工艺开工率呈现上升趋势，乙二醇市场库存持续下降，价格逐渐上涨。 图2：2020年以来，乙二醇下游产能持续扩张 图3：2020年以来，乙二醇表观消费量持续增长 1.1、涤纶长丝：行业景气度上行，新增产能有望被充分消化 涤纶又称聚酯纤维，上游为石化产业，以PTA和MEG为原料缩聚制得聚酯，再经熔体直纺或切片纺加工成丝，按长度可分为涤纶长丝和涤纶短纤。涤纶长丝的长度通常在千米以上，而涤纶短纤则在几厘米至十几厘米，通常由长丝束切断制得。 涤纶长丝凭借易洗快干、结实耐用、弹性好、耐光性好、耐腐蚀等特点，广泛应用于服装、家用纺织、产业纺织、工业等领域。 图4：乙二醇为涤纶长丝的主要原材料之一 2024年纺织服装行业出口景气度同比上行。根据中国化学纤维工业协会，2023年国内涤纶产量为5,702万吨，占合成纤维总量的89.93%，其中涤纶短纤占比18.81%，涤纶长丝占比71.11%，可见涤纶为主要的合成纤维品种。根据Wind数据，2024年美国服装及服装配置店销售总额为3,138.40亿美元，同比+2.24%。与此同时，2024年国内以人民币计价的纺织服装出口交货值为2,905.70亿元，同比+4.90%；以人民币计价的化学纤维出口交货值为695.60亿元，同比+12.10%。2024年随着海外经济复苏，国内纺织服装、化学纤维出口交货值亦同比增长，涤纶长丝作为主要的合成纤维品种亦充分受益。 图5：2023年，涤纶长丝为国内主要的合成纤维品种（单位:万吨） 图6：2024年，美国服装销售额同比增长 图7：2024年，纺织服装出口交货值同比增长 图8：2024年化学纤维制造业出口交货值同比增长 2024年，涤纶长丝表观消费量同比大增。根据百川盈孚数据，2024年涤纶长丝表观消费量为3,398.71万吨，同比+17.85%。产能方面，2024年涤纶长丝有效产能为4,331万吨，仅同比增加0.63%，但产能利用率高达85.72%。根据Wind数据，2024年涤纶长丝POY的平均库存天数为20.5天，同比略增4.4天；下游环节坯布的平均库存天数为29.91天，同比下降6.24天；涤纶长丝以及下游坯布的库存天数均较为健康。在2024年涤纶长丝产能利用率大幅增长的情况下，涤纶长丝库存天数同比仅略增，坯布库存同比有所下降，进一步印证了涤纶长丝的高景气。2025年，涤纶长丝新增产能总规划为215万吨，若规划产能均投产，预计拉动乙二醇需求72.03万吨/年；2026年，涤纶长丝新增产能总规划为555万吨，若规划产能均投产，预计拉动乙二醇需求185.93万吨/年。2025年-2026年新增涤纶长丝规划产能或拉动乙二醇需求合计257.95万吨/年。在2024年涤纶长丝产能利用率高企的背景下，我们预计随着2025年国内外经济继续复苏，涤纶长丝的新增产能亦能被充分消化，有望如期拉动乙二醇需求。 图9：2024年，涤纶长丝的表现消费量同比大增 图10：2024年，涤纶长丝产能利用率达85.72% 图11：2024年涤纶长丝POY平均库存天数为20.5天 图12：2024年坯布平均库存天数为29.91天 表1：2025年，涤纶长丝行业规划215万吨新增产能 1.2、涤纶短纤：2024年国内外需求同比增长，未来规划新增产能有望被充分消化 涤纶短纤是由聚酯(由PTA和MEG聚合而成)再纺成丝束切断后得到的纤维。根据百川盈孚，77%的涤纶短纤用于纺纱制线，单独纺成纯涤纶纱或与棉、粘胶纤维、麻、毛、维纶等制作成混纺纱线，另有17%用于生产非织造布，6%用作生产填充材料，其景气度跟纺织服装行业亦是高度相关。 图13：涤纶短纤主要用于纺纱制线 2024年，涤纶短纤价差景气有所修复。根据百川盈孚数据，我们测算得出2024年涤纶短纤的平均价差为1,075.92元/吨，同比扩大11.23%。2024年得益于纺织服装行业景气修复、涤纶短纤产能无明显增长，涤纶短纤价差同比扩大。2024年涤纶短纤的表观消费量为673.33万吨，同比+10.03%；净出口量为121.26万吨，同比+9.74%，自2020年以来，涤纶短纤的净出口量呈现持续增长趋势。同时2024年涤纶短纤的产能为1,036万吨，同比+7.58%，但产能利用率仍能达到76.70%的较高水平，侧面说明涤纶短纤新增产能得以有效消化。2025年，涤纶短纤行业规划新增产能为88万吨，2026年为60万吨，两年规划新增产能合计为148万吨，若这些新增产能如期投产，有望拉动乙二醇需求49.58万吨。我们预计，随着2025年国内外宏观经济继续复苏，涤纶短纤的这些新增产能有望被逐步消化。 图14：2024年涤纶短纤平均价差同比扩大 图15：2024年短纤的表观消费量、净出口量均同比增长 图16：2024年涤纶短纤产能利用率维持较高水平 图17：2024年涤纶短纤的平均库存天数同比略增2.88天 表2：2025-2026年，预计新增涤纶短纤产能148万吨 1.3、PET瓶片：需求步入增长快车道，产能扩张接近尾声 2023年-2024年，PET瓶片表观消费量与净出口量均实现同比增长。根据百川盈孚数据，2023年、2024年PET瓶片的表观消费量分别为793.59、866.04万吨，分别同比+19.44%、+9.13%。2023年以来，冷链物流日益发达，牛奶包装部分由传统包装替换为PET瓶装包装；人们健康意识提高，带动瓶装水消耗量增长；PET瓶片性能逐步改善，果蔬、调味品等饮食类相关商品包装也部分被PET瓶片材质替代。 得益于多行业开始广泛使用PET瓶片包装材料，PET瓶片需求的快速增长。 2023-2024年，PET瓶片产能大幅扩张，价格下降。根据百川盈孚数据，2019年-2021年5月，随着PET瓶片景气上行，其理论毛利润多数时间处于较高水平，企业纷纷开始新一轮的产能扩张。2023年与2024年，PET瓶片的有效产能分别为1,673、1,933万吨，同比分别+29.59%、+15.54%，虽然期间PET瓶片需求快速增长，但仍陷入产能过剩泥潭，价格开始呈现下跌趋势。2023-2024年，PET瓶片的净出口量分别为450.24、580.13万吨，分别同比+5.63%、+28.85%。随着PET瓶片价格下跌、海外需求复苏，PET瓶片的出口量亦有所增长。 2023年7月以来，根据百川盈孚测算的PET瓶片理论毛利润数据显示，PET瓶片行业普遍亏损。2025年，PET瓶片行业合计规划360万吨新增产能，若完全投产，有望拉动乙二醇需求合计120.6万吨/年。但目前PET瓶片盈利水平不佳，且行业普遍亏损时间较长，我们预计2025年PET瓶片低价竞争行为有望缓解，产能扩张或有所延后。随着国内外经济持续复苏，PET瓶片内外需增长，新增产能有望逐步消化，逐步拉动乙二醇需求。 图18：2024年PET瓶片平均价差同比下降 图19：2024年，PET瓶片消费量与净出口量双双大增 图20：2024年PET瓶片行业产能利用率高企 图21：2024年，聚酯瓶片理论毛利润持续为负 表3：2025年仍有PET瓶片企业规划新增产能合计360万吨 2、2025年新增产能有限，坚定看好乙二醇景气度上行 乙二醇工艺主要分草酸酯法和加压水合法。根据百川盈孚，草酸酯法乙二醇主要先经由CO合成草酸二甲酯（DMO），再由草酸二甲酯加氢（ H2 ）合成乙二醇（MEG）。 合成气（ CO+H2 ）的来源可以系煤气化、天然气、焦炉尾气等。加压水合法主要先经由乙烯与氧气合成环氧乙烷（EO），再由环氧乙烷经由水合反应合