资产配置日报：“霜”降

10月21日，权益市场放量反弹，在宽货币预期升温下，债市也走出修复行情。万得全A上涨1.62%，全天成交额1.89万亿元，较昨日（10月20日）放量1414亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨0.65%和1.26%。南向资金净流入11.71亿元（港元），其中泡泡玛特、小米集团、华宏半导体分别净流入11.21亿元、4.81亿元、4.41亿元（港元），阿里巴巴净流出4.30亿元（港元）。 今日市场上涨，主要受三个因素的驱动。一是学习时报上午发表文章，再度提及“稳市”，在市场波动放大的情况下，强化稳市预期（本轮牛市的底层支撑逻辑之一）。二是特朗普访华预期升温，特朗普在当地时间20日表示，“我已经收到访问中国的邀请，可能会在明年初前往，一切基本确定”。三是多项主题层面的利好，比如宁德时代Q3业绩超预期，净利润同比增41.2%；DeepSeek公布新的开源模型OCR，用视觉方式压缩文本内容，引发广泛关注。 放量上涨，反映行情并没有彻底走弱，牛市仍在，只是波动放大。首先，市场情绪较昨日明显改善，同样是AI算力上涨，昨日缩量表现出资金情绪偏弱，光模块等相关题材高开低走，而今天放量上涨则意味着风险偏好有所回升，相关题材持续走强。此外，万得全A的大幅上涨，使其暂时摆脱日线的下跌通道，开盘价和收盘价均明显高于昨日收盘价。 后续的配置思路，建议积极参与主题行情，但需关注结构风险恶化。我们在《继续缩量》中提及，若市场放量上涨，短期或仍是题材行情，在积极参与的同时，持续关注结构风险是否有所恶化。具体来看，结构风险主要有两个指标可以观测：成交集中度和股价偏高个股占比。今日成交集中度上升至44%，接近45%的历史经验警戒线；同时股价高于其95%历史分位数个股的占比来到16.5%，再次突破15%这一历史经验的相对高点，指向后续主题行情仍然可能继续波动，在博弈时需要注意控制仓位，或者通过配置一定的红利品种熨平波动。 港股连续两日上涨，上周五（10月17日）经历的大跌已基本修复。我们在上周四（10月16日）的日报《面临抉择》中提到关注港股科技板块的加仓机遇，逻辑是恒生科技在9月前的行情相对理性，诸多利好推动其行情在9月大涨（包括阿里强调AI算力资本开支、美联储降息等）。而经过10月以来的大跌，恒生科技已经跌至9月利好出现前的位置，意味着这些利好的价值可能被低估。上周五恒生科技大幅下跌至8月29日的点位附近，进一步强化这一逻辑，推动市场发掘预期差，形成本周以来连续两天的反弹行情。往后看，短期利好包括中美关系修复预期，而不确定性在于美元走强对港股行情的掣肘，这提示我们在博弈港股科技反弹的同时，或许需要容忍可能的波动。而中长期来看，AI周期对互联网、医疗等行业的赋能暂未被明显定价，同时互联网巨头对AI产业的推动正在进行，回调或正是较好的配置窗口。 在股市强势反弹的背景下，债市同样走出修复行情，5年及以上中长期国债收益率下行幅度普遍在1bp以上。其中，10年、30年国债活跃券收益率分别下行1.05bp、1.40bp至1.76%、2.07%。 宽货币预期成为推动日内债市由震荡转为快速修复的核心因素。早盘，债市收益率呈震荡格局，多空博弈激烈。一方面，险资作为配置主力稳定吸纳；而另一方面，在股市回暖的背景下，以基金、券商为代表的交易盘情绪依然略显纠结，交易方向反复切换。在此背景下，利率债维持窄幅震荡，10年国债基本在1.76%-1.77%区间内波动。下午，宽货币预期推动市场情绪由分岐转向一致，多头力量开始凝聚，交易盘加入买方行列，债市收益率 快速下行，市场迎来久违的股债双牛行情。 与此同时，宽松的资金面依旧为债市行情奠定基础。早盘央行开展1595亿元7天逆回购操作，净投放685亿元。日内资金面均衡偏松，非银隔夜利率开于1.45%，此后直至收盘，均基本持稳于1.43%-1.45%区间。加权来看，R001连续三日维持在1.36%水平，R007较前一交易日小幅下行1bp至1.46%。 不过，存单一级发行价格仍在逆势抬升，据国股行最新报价，1年期存单加权发行利率已升至1.68%，部分股份行报价已触及1.70%。相比之下，前一周发行价格基本在1.66%-1.67%区间。 对于债市而言，降准降息是否落地可能会成为未来几日市场交易的重点。回溯2024下半年以来的两次双降经验，随着央行货币工具箱日益丰富，降准降息这类强效“宽货币”手段的落地时点往往更为后置，例如出现在股市表现持续萎靡（2024年9月末）、国内经济受到超预期的外部冲击（2025年5月初）等情形之后。站在当下，三季度的GDP表现整体符合市场预期，且4.8%的季度增幅可有效缓解四季度的高基数压力，叠加近期5000亿新型政策性金融工具、5000亿地方债限额结转等政策已先后落地，双降前置推出的必要性不算太强。按照过去三年“一年两降”的货币政策习惯，四季度的双降依然保留了可能性，不过在时点上可能容易出现在中美谈判后，亦或是四季度经济数据初显压力之时。 国内商品市场情绪较昨日有所降温，贵金属板块在经历 昨日的回调后迅速企稳。沪金、沪银分别收高2.02%和0.20%。工业金属则表现平淡，沪铜、沪铝微幅收涨。相比之下，“反内卷”主题相关品种多数下跌，前期连续反弹五日的“双焦”今日领跌，焦煤和焦炭跌幅分别达到3.49%和2.73%；玻璃、纯碱、多晶硅等基本面相对偏弱的品种也延续跌势，跌幅介于1%-2%之间；而生猪在超跌后迎来连续第二日反弹，上涨1.12%。 资金再度回流贵金属，双焦遭遇抛售。据文华财经，今日商品市场整体净流出约6亿元，细分方向变化与昨日的格局截然相反。昨日遭遇巨额资金净流出的贵金属板块，今天反转，沪金重获38亿元资金流入，显示短期内资金对贵金属板块博弈较为激烈。与此同时，昨日吸纳了大量资金的煤炭板块则遭遇抛售，整体净流出达10亿元。其他板块的资金流入流出量相对不大，反映市场在经历了近期的剧烈波动后，整体交投情绪趋于谨慎。 双焦今日领跌，反映市场在短暂反弹后重归对弱基本面的定价。核心矛盾在于钢厂利润深度承压，对焦炭第二轮提涨普遍抵触，博弈加剧。尽管铁水产量维持高位，原料刚需尚存，但终端需求疲弱导致成材去库缓慢。上周五大品种钢材库存同比大增24.34%，环比仅微降1.15%，高库存压力正通过“成材—原料”链条向上负反馈，显著压制双焦价格。 生猪虽连续两日反弹，但更多源于超跌修复及短期边际支撑，如标肥价差走阔刺激二次育肥、屠企冻品入库增加，供过于求的基本面尚未出现明显变化。 近期支撑贵金属等避险资产走强的宏观风险因素正显现出缓和迹象：一是中美关系出现边际改善信号，特朗普称或于明年初访华，释放缓和预期；二是俄乌冲突方面，法国等欧洲多国领导人联合呼吁以现有战线为基础启动停火谈判，地缘紧张局势有所降温；三是伦敦白银租赁利率显著回落，显示前期极端逼仓情绪部分缓解。若上述风险持续缓和，短期内或面临一定回调压力。 总体来看，贵金属在经历昨日显著获利了结后出现企稳，但夜盘再度下跌，波动明显放大。而“反内卷”相关品种则持续在政策预期与疲弱现实之间摇摆，供需矛盾未见实质性改善，板块内部分化格局或将延续。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 联系人：洪青青邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。