2024年4月资产配置报告：美联储降息再添变数，耐心、降波

——2024年4月资产配置报告 HWABAO SECURITIES2024年4月3日 分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）研究助理：郝一凡（执业证书编号：S0890122070027） 销售服务电话：021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 风险：国际形势演变超预期，地缘风险；海外金融风险/加息超预期；国内经济复苏不及预期，政策效果不及预期。 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：全球股市普涨，黄金创新高 2024年3月大类资产表现特征回顾： •A股、港股、海外股市持续上涨；国内债市涨幅放缓；黄金大幅上涨；石油、美元表现强势。 •快速反弹之后，A股涨幅明显放缓。A股普涨反弹之后，3月涨幅明显放缓，市场情绪总体仍然偏强，但且下旬波动开始加大，市场逐渐转向偏震荡格局。 •美联储表态偏鸽，海外股市持续上涨。美国经济强劲，但美联储议息会议整体表态偏鸽，海外股市延续此前上涨势头。 •3月黄金大幅上涨。美联储释放偏鸽信号，但令市场对二次通胀担忧回升，实物资产表现偏强，叠加央行购金、避险需求不弱的支撑，金价格大幅上涨创历史新高。 •3月油价进一步走强。OPEC+持续减产，俄罗斯政府要求石油公司在6月底前完成削减产量目标，供给端收紧，推动价格进一步走强。 •3月债市涨幅放缓。货币政策宽松预期增强，但受万亿超长期特别国债发行带来的潜在供给冲击影响，债市上涨势头明显减缓。 A股行业风格回顾：3月周期板块明显走强 •2024年3月大盘上涨，小盘回落。 3月，A股市场有所分化，大盘上涨，小盘回落。具体情况，对于大盘，成长表现优于价值；对于中小盘，价值表现优于成长。 行业方面，2024年3月周期板块领涨。 3月，风格表现方面，周期>稳定>成长>消费>金融。从行业来看，绝大部分行业上涨，其中有色金属、石油石化、汽车、电力设备和军工涨幅靠前；而综合金融、非银金融、煤炭、房地产和医药行业跌幅较大。3月有色金属表现优异（%） 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 欧美经济：美国经济动能明显强于欧洲 •欧元区经济动能分化：欧元区制造业和服务业景气延续分化状态。3月综合PMI由2月的49.2升至49.9，高于预期49.7。其中服务业PMI攀升至51.1，创9个月新高，复苏势头增强；但制造业PMI则从2月的46.5降至45.7，延续下行态势，进一步疲软。 •美国经济动能持续扩张，二季度PMI或维持在扩张区间：3月PMI数据显示美国制造业依旧强劲，Markit制造业PMI由2月的52.2上升至52.5，创21个月新高；服务业扩张速度有所放缓，3月Markit服务业PMI由2月的52.3降至51.7。总体来看美国经济复苏动能较强，二季度美国PMI或维持在扩张区间。 欧美通胀：欧洲通胀延续降温，美国通胀超预期反弹 •欧元区通胀压力仍在降温：欧元区2月CPI从1月份的2.8%降至2.6%，但高于市场预期的2.5%。剔除食品和能源的2月核心CPI从3.3%放缓至3.1%，也高于预期的2.9%，但连续第七个月下降，表明价格压力仍在降温。 •美国通胀超预期反弹，二季度通胀仍有高于预期风险：美国2月CPI同比增加3.2%, 前值3.1%，市场预期3.1%；核心CPI同比增加3.8%, 前值3.9%，市场预期3.7%。整体CPI超预期反弹，核心CPI表现不及市场预期，主要是受到核心服务的推动，其中住房租金等分项的贡献度较高，体现服务部分的粘性偏强。二季度美国通胀仍有高于预期风险，需持续关注通胀变化。 美国就业：劳动力市场仍然保持强劲 •美国就业市场保持强劲：2月美国就业数据喜忧参半。新增非农就业人口27.5万，高于预期20万；失业率3.9%，高于预期和前值3.7%，意外反弹，创两年以来新高；劳动参与率62.5%，连续3个月维持不变。整体来看，目前美国劳动力市场表现仍然较为强劲，并没有在高利率环境下明显降温。 •薪资增速仍然较高：美国2月非农平均时薪同比4.3%，预期4.4%，前值4.5%，增速有所放缓，但仍处高位，较高且下降较慢的薪资增速会减缓通胀下行速度。 货币政策：美联储由鸽转鹰，降息再添变数 •欧央行相对偏鸽：3月议息会议维持利率不变，并下调年内的经济增长和通胀预期，尽管并未给出明确降息信号。行长拉加德虽依旧强调依赖数据表现，但暗示“4月能看到多一些数据，6月则会更多”，欧央行官员此后普遍释放偏鸽信号，增强市场对6月降息的预期。 •美联储议息会议上调经济预期，但释放偏鸽信号：3月FOMC会议维持政策利率水平不变，上调经济预期。鲍威尔发言鸽态，认为整体通胀回落的趋势未发生改变，点阵图显示委员们维持今年降息3次的看法。但市场却因美联储偏鸽叠加较强的经济数据担忧“二次通胀”。 •美联储月末由鸽转鹰，降息节奏再添变数，美债收益率及美元偏强：由于经济、通胀数据持续偏强，美联储在美联储议息会议后逐渐由鸽转鹰，包括美联储主席鲍威尔在内的官员纷纷表示“不认为会过早降息”，令美联储降息启动节点、降息幅度再添变数。截至4月2日，CMEFedWatch 工具显示市场预期6月开启首次降息的概率接近60%，全年累计降息75bp。美债收益率走高、美元偏强，且后续仍有一定上行风险，压制资产估值。 二季度美国大选扰动逐渐上升 •两党候选人已基本确定：3月5日“超级星期二”之后，两党候选人基本确认为拜登及特朗普。 •正式竞选活动将于三季度展开：正式竞选活动将于三季度展开，7-8月两党就将在全国代表大会上确认参与大选的总统、副总统候选人并提出竞选纲领。 •目前拜登、特朗普支持率“焦灼”，二季度竞选扰动或将逐渐上升：根据Economist统计，截至3月31日，拜登及特朗普支持率旗鼓相当，其竞选准备活动已逐渐铺开，二季度竞选活动带来的扰动或将逐渐上升。 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 国内经济：生产、投资偏强，消费需求偏弱，地产下行 •2024年1-2月，经济数据整体好于预期。不过存在供给偏强、需求偏弱的结构性问题。随着宏观组合政策效应持续释放，工业生产、制造业和基建投资维持高位。但需求侧偏弱问题犹存，在剔除节假日影响因素后，消费需求延续温和修复，而地产下行压力仍然较大。 •生产端：1-2月份，规模以上工业增加值同比实际增长7%，高于市场预期和前值的6.8%。 •需求端：1-2月份，社零同比增长5.5%，低于前值的7.4%，节日相关消费增多，可选消费相对偏弱；固定资产投资增速较去年全年加快1.2个百分点，其中制造业投资明显上升，基建投资维持高位，地产投资延续下行。整体来看，供给侧偏强，需求端修复相对较慢。 国内经济供需表现 生产端：工增持续改善，企业利润率、现金流仍有压力 •工业增加值同比延续改善，“新质生产力”延续高增：1-2月规模以上工业增加值延续改善趋势，且高于市场预期，其中，制造业增速继续走强，公用事业增速有所回升。分行业看，以计算机、通信和其他电子设备为代表的“新质生产力”行业延续高增长，为制造业增加值提供支撑。 •低基数因素下企业营收、利润同比增长，但企业利润率、现金流仍有压力：低基数因素下，1-2月全国规模以上工业企业利润总额同比增长10.2%，营业收入同比增长4.5%。但从细分项看，企业应收账款平均回收期、产成品存货周转天数升至历史次高，利润率及每百元资产营收回落至低位。企业现金流、库存周转、利润率压力仍在，或意味着终端消费需求改善仍然偏慢。 投资端：制造业投资增速超越基建，地产投资延续下行 •1-2月固定资产投资增速小幅提升。2024年1-2月份，固定资产投资同比增长4.2%，增速比2023年全年加快1.2个百分点。 •制造业投资增速超越基建。1-2月制造业投资增长9.4%，增速较2023年末加快2.9个百分点，超过广义基建（含电力）9.0%的同比增速。2024年政府工作报告中明确新质生产力是发展的核心方向，并强调对科技创新、制造业的支持，并且明确了大规模设备更新的投资思路，预计制造业全年仍将保持较高增速，成为固定资产投资的强劲支撑。 •竣工面积转负，地产投资下行压力不减。1-2月地产销售面积累计同比降幅进一步扩大，2023年起到正向作用的竣工面积增速转负，由于销售及融资压力较大，新开工面积增速在低基数基础上进一步大幅下滑，后续地产投资下行压力不减。 需求端：地产“以价换量”，需求尚未企稳 •地产销售“以价换量”。2024年1-2月，新房销售额显著低于新房销售面积，1-3月二手房挂牌量及成交明显回升，但挂牌价格较快下行。新房及二手房“以价换量”特征较为明显。 •居民购房意愿偏低，新房销售明显弱于往年同期。尽管去年底以来，房地产政策持续优化，2月5年期LPR大幅降息25BP，且在“以价换量”销售的背景下，一季度二手房销售有所回暖，但新房销售仍然明显弱于2019-2023年同期水平。房企销售回款较弱导致现金流压力仍然较大，需关注后续房企的融资改善进展以及还款压力。 需求端：消费温和修复，但消费需求分化 •社零同比增速弱于预期：1-2月社零改善力度未达到市场预期水平，与春节假期消费数据出现一定“背离”，主要受以下因素影响，一是去年同期基数出现明显回升，二是消费需求分化较为明显，除节日相关消费增多，可选消费相对偏弱。 •春节相关消费增多、地产链消费企稳，但可选消费低迷。食品饮料、餐饮、出行等春节相关消费表现较好，地产链消费也有所企稳，但可选消费需求明显弱于往年季节性，消费结构分化或仍反映出居民消费能力或消费意愿受到限制。 3月PMI回升强于季节性，外需保持韧性 •制造业PMI回升强于季节性，新订单及生产偏强，经济积极信号增多：3月制造业PMI为50.8%，环比上升1.7个百分点，环比增幅强于春节后的季节性。3月新出口订单、新订单及生产偏强，显示出制造业改善较为显著，一季度经济数据总体好于预期，积极信号增多。但原材料购进价格上升的情况下出厂价格回落，显示企业仍在“以价换量”，终端需求以及企业盈利的改善仍待观察。 •小型企业PMI一年后再回荣枯线上，外需改善有望为二季度制造业生产继续提供支撑：3月小型企业PMI回升3.9个百分点至50.3%，时隔一年再回荣枯线上，由于小型企业对外需及服务需求相对敏感，加之全球制造业PMI回升至荣枯线上，反应当前制造业改善或主因外需改善。 •服务业PMI延续升势，服务消费回落、邮政、电信、金融服务回升。3月非制造业PMI为53%，环比提高了1.6%。其中，服务业PMI为52.4%，较上月提高了1.4%，超季节性回升。主要是邮政、电信、金融服务等行业商务活动指数位于60.0%以上的高景气区间，航空运输、餐饮、房地产等行业商务活动指数低于临界点。 通胀前景：M1低位运行，价格指数修复偏慢 •M1回落至低位，M2-M1剪刀延续收窄态势，二季度M1或仍维持低位运行态势。春节错位扰动结束后，1月M1同比回落至1.2%的低位水平（前值为5.9%），而M2增速8.7%持平前值，M2-M1剪刀差延续去年底以来的收窄态势。一方面显示出企业经营、资金活化意愿仍然低迷，另一方面M2、社融的同步走低也显示出当前市场信贷扩张势头持续放缓，反映出市场预期修复偏慢，二季度M1或维持低位运行态势。 •基数及春节错位因素下，CPI回升，PPI维持低位，二季度物价有望因基数因素温和修复。2月CPI同比上涨0.7%，主因春节错位影响，从环比数据来看，1-2月CPI环比弱于疫情前均值，与疫情后均值基本相当，需求仍偏弱但价格进一步下行风险缓解。春节假期为生产淡季，2月PPI维持低位，不过3月钢铁、煤炭等黑色系商品价格持续走低。二季度CPI、PPI或仍将偏弱运行，但由