美联储降息再延期，多元化配置、多一点耐心

HWABAO SECURITIES撰写日期：2023年9月29日 分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）研究助理：郝一凡（执业证书编号：S0890122070027）研究助理：何帅辰（执业证书编号：S0890122080046） 销售服务电话：021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 投资要点 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：全球股市普遍调整 2023年9月大类资产表现特征回顾： •全球多数股市出现不同程度下跌，其中港股美股跌幅较大；债市出现小幅调整；黄金走弱、美元走强。 •A股继续调整，跌幅有所收窄。北向资金继续流出，叠加节前效应市场情绪不高，资金相对偏保守，大盘继续调整。 •美债收益率上行压制风险资产价格。美债收益率持续上行压制全球风险资产价格，全球多数股市继续走弱。此外，美国政府再次面临停摆风险，使得美股承压。 •供给压力较大，油价继续上行。OPEC+主要成员国持续减产及缩减原油出口，原油供给端压力进一步抬升，国际油价继续走强。 •美元走强、黄金承压。在能源价格上涨的带动下，叠加美国劳动力市场紧俏，美国通胀略高于市场预期，美联储议息释放高利率将维持更久的信号。美元走强、美债收益率上行，黄金价格承压。 •9月债市有所调整。9月受到季节性流动性扰动，稳增长政策持续发力、化债等因素影响，叠加债市止盈情绪较重，债市持续调整。 A股行业风格回顾：9月价值风格微涨，成长走弱 •9月风格表现不一，价值微涨、成长走弱。 在A股主线尚不清晰，赚钱效应偏弱的背景下，外资继续流出，内资偏谨慎，9月A股延续弱震荡走势。风格方面，价值风格表现优于成长风格。 行业方面，9月能源、医药表现较好。 9月受到全球油价大幅上涨影响，煤炭、石油石化等能源板块均出现较为明显上涨。此外，受到基本面利空出尽影响，医药板块也表现较为亮眼。 9月能源行业表现较优（%） 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 欧美经济：美欧经济前景分化，美国韧性更强 •欧元区经济收缩困境难解：9月欧元区PMI初值为47.1，制造业PMI为43.4，服务业PMI为48.4，三项数据均处于收缩区间，其中制造业PMI已连续15个月低于荣枯线。欧洲两大经济“引擎”纷纷熄火，法国9月PMI大幅不及预期，德国制造业PMI仍低于40，欧元区经济收缩困境难解。 •美国增长动能放缓：9月美国Markit制造业PMI连续第五个月萎缩，服务业PMI50.5创今年1月以来最低，综合PMI50.1，创今年2月以来最低值，但仍处于扩张区间。 •美国居民超额储蓄将耗尽：高利率、信贷收紧的情况下，美国经济一直保持韧性，其中关键一点就在于超额储蓄支撑起个人消费。而根据美联储的最新研究，预计居民超额储蓄在三季度耗尽，居民消费动能势将放缓。但汽车业罢工事件也可能意味着在超额储蓄耗尽后，美国居民有望通过罢工带来薪资增速的再度回升，也令美国经济整体韧性较强。 欧美通胀：通胀下行速度放缓 •欧洲通胀下行速度放缓：8月欧元区通胀为5.3%高于预期，与7月的数据持平；核心通胀小幅回落至5.3%，仍处于高位。 •美国通胀压力再升温：8月美国CPI环比大幅反弹至0.6%，同比超预期走高至3.7%，核心CPI环比也略高于预期，通胀整体压力升温。从当前美国通胀的结构来看，能源价格的上涨是美国CPI的主要拉动项，考虑到OPEC+维持减产可能到年底、四季度取暖需求上升等，原油价格在四季度可能维持高位，美国通胀回落速度可能较为缓慢。 欧美就业：劳动力供需缺口有所收窄，薪资增长韧性较强 •欧洲就业市场保持紧俏：尽管经济放缓，但劳动力市场仍然相对火热，7月份欧盟27国失业率为5.9%，保持在4月创下的历史最低水平，工人拥有较强的议价能力，工资上涨推动核心通胀较顽固。 •美国就业市场有所降温，但仍具韧性：美国新增非农就业人数连续三个月处于20万以下，处于2021年以来最低；美国失业率低位有所回升，劳动参与率上升至63%左右的高位，均表明劳动力供需缺口有所收窄。但是，美国平均时薪仍维持在4.3%左右的高位，且近期美国汽车工人罢工潮进一步扩大，双方争论的焦点是提高薪资，未来薪资增速仍具有上行动力。 劳动力供需缺口有所收窄（千人，%） 货币政策：高利率环境更久，年内难显宽松预期 •欧央行加息周期已至尾声：欧央行在9月的货币政策会议上继续加息25BP。本月的决议直接表示关键利率已达到限制性水平,且能为通胀回归目标做出重要贡献，鉴于欧元区明显更为脆弱的经济基本面，我们认为本轮欧央行加息周期已至尾声。与此同时随着欧央行上调明年通胀预期，顽固的通胀无疑使得欧洲央行年内几无可能降息。 •美联储降息距离尚远，高利率环境维持更久：美联储9月FOMC会议维持联邦基金区间在5.25%-5.5%之间不变。与6月会议相比，本次会议点阵图变化不大，委员们意见分歧逐渐减弱，大部分委员认为2023年还需要加息一次。此外，将2024年的利率中枢上调了50BP，降低降息预期。展望未来，我们预计，美联储立场或将维持偏鹰的态度，美债收益率偏强，且中期来看将在高位维持更久，四季度对权益市场及非美货币仍形成一定的压力。 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 国内经济：呈现出企稳迹象，或呈波浪式慢修复特征 •政策不断加码的背景下，统计局公布的8月经济数据总体上呈企稳态势，不过需求偏弱的问题仍待改善，地产复苏的持续性尚需观察。经济的修复大概率将呈现波浪式慢修复特征。 •生产端：2023年8月规模以上工业增加值同比增速回升0.8个百分点至4.5%。 •需求端：消费、基建、制造业均出现较为明显改善。此外，在基数效应下，出口增速有所回升。不过地产供需双弱局面尚未好转，地产投资仍存进一步下行风险。 国内经济供需表现 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 消费有所回暖，收入端改善仍是关键 •8月消费回暖，可选消费、餐饮表现较强。8月社会消费品零售总额同比增长4.6%（前值2.5%），8月社零的两年平均增速也较上月回升2.42个百分点至5.02%。从分项来看，8月必选消费表现不及上月，可选消费中，除与地产相关的可选消费外，其余项均有不同程度上涨，其中化妆品类（+13.8%至9.7%）、金银珠宝类（+17.2%至7.2%）、通讯器材类（5.5%至8.5%）增长较为显著。或是受到两个因素影响：1）暑期出行人数较多，餐饮消费仍有一定支撑，8月餐饮收入当月同比12.4%（前值15.8%），考虑到去年同期基数较高，整体保持韧性；2）居民购房需求较弱的环境下，能够释放部分资金用于非地产相关的消费。 •居民收入预期尚未完全恢复，消费持续性仍需观察。需求有效恢复的核心影响因素仍在于居民收入端的明显改善，由于居民对于未来收入预期的改善是个相对较慢的变化，短期内消费改善的幅度仍然受到一定制约，需求恢复的强度和持续性还需继续观察。政策需要继续针对收入及终端需求领域继续发力，以促进总需求的有效、可持续改善。 固定资产投资增速小幅改善 •8月固定资产投资增速小幅改善，制造业投资有所回升，基建投资韧性较强。 •专项债发行明显提速，基建韧性较强。8月狭义基础设施投资（不含电热水）同比增长6.4%，较上月继续回落0.4个百分点，广义基础设施投资（含电热水）同比增长8.96%（前值9.41%）。都放政府专项债发行加速给基建提供一定支撑。 •制造业投资增速小幅回升，高质量行业投资维持较高增长。制造业投资增速出现小幅回升，高质量行业投资维持较高增长。1-8月制造业投资增长5.9%，其中高技术制造业延续高增长（11.2%）。 库存仍在去化，盈利大幅改善能否持续？ •企业盈利大幅改善能否持续？1-8月，规模以上工业企业利润累计同比从上月的-15.5%小幅回升至-11.7%，8月企业利润当月同比由上月的-6.7%大幅回升至17.2%。根据官方解读“近期部分工业品出厂价格持续回升，带动企业营收改善，而原材料为前期购入，价格相对较低，促进企业单位成本下降，盈利空间扩大。”因此8月企业利润大幅改善或主要为暂时性因素，且企业营收、物价水平修复仍然偏慢，需求仍待进一步改善，后续企业盈利或仍将回归慢修复状态。 •库存慢去化。名义库存同比回升，但剔除价格因素后实际库存仍在去化。企业存货周转天数仍处于历史同期高位，且已连续三个月持平，表明企业库存去化周期仍然偏长，因而库存或仍处于“U”型底部区间。 地产供需双弱局面尚未扭转 •地产供需双弱局面尚未扭转。2023年1-8月份，全国房地产开发投资同比下降8.8%（前值下降8.5%）。根据分项来看，房地产新开工、施工面积当月同比增速延续负增长，分别为-23.05%和-28.79%（前值分别为-26.58%和-21.65%），其中新开工面积出现微幅改善。8月竣工面积当月同比有所回落，为10.08%，对地产投资的支撑作用继续减弱。此外，地产销售仍偏弱， 1-8月份，商品房销售面积73949万平方米，同比下降7.1%（前值-6.5%），8月当月销售面积同比下滑23.95%（前值-23.84%）。 •地产销售偏弱核心问题是居民收入及地产模式的转变。最新地产政策的优化仍是鼓励居民加杠杆，在增收方面力度不强，对地产的影响或偏短期需求释放，而非长期持续性改善。近期地产销售环比改善，但相比于2022年及2019年同期仍然较弱，后续地产需求复苏的强度和持续性有待观察。 短期市场处于预测有效性下降阶段 现阶段政策变化是关键变量，但政策的可预测性下降： 一、海外货币政策仍处于“边走边看”模式，依赖于数据变化动态调整货币政策路径，可预测性减弱：此前市场基于长期稳定预期的研判容易频繁出现误判，市场也在逐渐适应这一模式，对于远期因素的计价减弱。三季度海外市场已普遍转向震荡走平也反映出市场缺乏明确方向的指引。 二、国内市场对短期经济、政策的预测有效性下降：我国处于经济结构转型阶段，受地产发展模式变化、疫后疤痕效应、居民收入预期变化、地方政府化债等复杂因素影响，基于过去经验框架对经济复苏节奏，政策节奏及效果预测的准确性下降。这也意味着增加了市场波动及投资难度。 三、美联储降息利好“延期”，全球股市走平：三季度海外股市多数已经走平，美联储降息预期的进一步延后导致全球权益市场的潜在利好再度“延期”，展望四季度，或仍难以出现有效的上行动能，大概率将延续宽幅震荡走平的趋势。 大类资产短期普遍缺乏明确机会，多元化配置，多一点耐心： 分散化、多元化配置必要性上升：在预测路径不够明确的环境下，稳健优于激进，分散化、多元化配置的必要性上升。押注单一经济体、单一资产的波动风险显著增加，可通过多元化配置（多资产、多策略、全球化）分散风险、增厚收益。 大类资产短期普遍缺乏明确机会，积蓄“弹药”，耐心等待：美联储降息预期这一重要利好因素再度“延期”，油价反弹带来再通胀压力、美国罢工及政府停摆风险等短期扰动时有发生，短期内大类资产普遍缺乏明确的方向及机会空间。近期可适当增加现金类资产储备，积蓄“弹药”，待预测路径更加清晰后在选择明确方向进行增配 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 A股活跃度：交易活跃度降至历史低位 市场交投活跃度降至历史低位，整体风险偏好依旧不高。 ü两市成交额：9月份以来沪深两市日均成交额继续回落，期间市场成交额一度下破6000亿再创年内地量。ü换手率：上证A股换手率呈现低位回落的走势，截至9月25日A股换手率位于近3年历史分位数的17%左右，整体换手率处在历史偏低水平。 市场风险偏好：避险情绪高位小幅回落 •股/债性价比高于正