2025年三季度实现扭亏为盈，公司引入战略资本

优于大市 2025年三季度实现扭亏为盈，公司引入战略资本 核心观点 公司研究·财报点评 2025Q3公司净利润约9.6亿元，实现扭亏为盈。公司公告，预计2025Q3光伏分部利润约9.6亿（含出售联营公司利润6.4亿元），实现大幅扭亏为盈。得益于光伏反内卷政策持续推进，硅料价格触底反弹，叠加公司持续提效降本，在连续亏损5个季度后，公司首次迎来单季度利润转正。 电力设备·光伏设备 证券分析师：王蔚祺证券分析师：李恒源010-88005313021-60875174wangweiqi2@guosen.com.cnlihengyuan@guosen.com.cnS0980520080003S0980520080009 持续优化成本，盈利能力显著提升。公司为全球领先的颗粒硅生产企业，长期致力于提效降本，2025Q3公司颗粒硅平均生产现金成本（含研发）为24.2元/kg，环比下降1.2元/kg；另外，7月以来在光伏反内卷进程下，硅料价格持续上涨，2025Q3公司平均售价为37.3元/kg（不含税），环比上涨8.1元/kg，2025Q3公司平均生产现金利润为13.1元/kg，环比扩大9.3元/kg，盈利能力显著提升。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价1.27港元总市值/流通市值38748/38748百万港元52周最高价/最低价1.99/0.67港元近3个月日均成交额835.21百万港元 光伏行业“反内卷”政策推进，落后产能有望加速出清。经历2024年的深度调整后，硅料价格已跌破大部分企业的现金成本线，导致大量高成本产能和落后产能被迫停产或出清，作为行业领先企业，公司硅料市占率已从2024年的14.58%大幅增长至2025上半年的24.32%。进入2025年下半年，7月国家发改委、市场监管总局研究起草《价格法修正草案（征求意见稿）》，对规范光伏行业价格秩序具有指引作用，硅料价格在底部震荡并出现温和回升。随着光伏反内卷进程推进，硅料行业或将通过能效标准、技术规范等市场化手段重塑市场格局，无效产能有望加速出清，公司市占率或有望进一步提升。 引入战略投资，优化资本结构。9月16日，公司宣布与无极资本（InfiniCapital）达成战略融资协议，通过定向增发募资约54.46亿港元（约合49.8亿元人民币）。此次募资的主要用途将聚焦于行业产能结构性调整的资金储备、推进硅烷气产能以及优化资本结构，显示出公司在行业底部进行逆周期布局、整合行业资源的决心，剩余资金则用于补充营运资金和偿还贷款，进一步增强了公司的财务稳健性。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《协鑫科技（03800.HK）-产能扩张持续推进，颗粒硅渗透率有望提升》——2024-03-24《协鑫科技（03800.HK）-硅料产能利用率下降，单吨成本略有提升》——2023-11-03 风险提示：光伏下游需求不及预期风险；硅料价格大幅波动风险；行业竞争加剧风险；新技术研发及产业化不及预期风险。 投资建议：维持优于大市评级。作为全球光伏硅料龙头，公司颗粒硅技术具备长期成本及低碳优势，考虑到光伏“反内卷”政策持续推动供需格局改善，公司盈利能力有望迎来拐点。我们认为公司将在2025年完成业绩筑底，预计2025-2027年 实 现 归 母 净 利 润-9.0/21.4/40.2亿 元 ，EPS分 别 为-0.03/0.07/0.13元，2026-2027年动态PE为16.9/9.0倍。 2025Q3公司净利润约9.6亿元，实现扭亏为盈。公司公告，预计2025Q3光伏分部利润约9.6亿（含出售联营公司利润6.4亿元），实现大幅扭亏为盈。得益于光伏反内卷政策持续推进，硅料价格触底反弹，叠加公司持续提效降本，在连续亏损5个季度后，公司首次迎来单季度利润转正。 2025年上半年，光伏硅料价格持续下滑，2025上半年公司实现营收57.3亿元，同比-35%，实现归母利润净-17.8亿元，同比亏损扩大；公司2025上半年毛利率-12.2%，同比-6.0pct、销售/管理/财务三项费用率合计17.5%，同比+4.9pct；对应2025年上半年公司销售净利率为35.9%，同比-13.1pct。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 光伏行业“反内卷”政策推进，落后产能有望加速出清。经历2024年的深度调整后，硅料价格已跌破大部分企业的现金成本线，导致大量高成本产能和落后产能被迫停产或出清，作为行业领先企业，公司硅料市占率已从2024年的14.58%大幅增长至2025上半年的24.32%。进入2025年下半年，7月国家发改委、市场监管总局研究起草《价格法修正草案（征求意见稿）》，对规范光伏行业价格秩序具有指引作用，硅料价格在底部震荡并出现温和回升。随着光伏反内卷进程推进，硅料行业或将通过能效标准、技术规范等市场化手段重塑市场格局，无效产能有望加速出清，公司市占率或有望进一步提升。 公司持续优化成本，盈利能力显著提升。公司为全球领先的颗粒硅生产企业，长 期致力于提效降本，2025Q3公司颗粒硅平均生产现金成本（含研发）为24.2元/kg，环比下降1.2元/kg；另外，7月以来在光伏反内卷进程下，硅料价格持续上涨，2025Q3公司平均售价为37.3元/kg（不含税），环比上涨8.1元/kg，2025Q3公司平均生产现金利润为13.1元/kg，环比扩大9.3元/kg，盈利能力显著提升。 引入战略投资，优化资本结构。9月16日，公司宣布与无极资本（InfiniCapital）达成战略融资协议，通过定向增发募资约54.46亿港元（约合49.8亿元人民币）。此次募资的主要用途将聚焦于行业产能结构性调整的资金储备、推进硅烷气产能以及优化资本结构，显示出公司在行业底部进行逆周期布局、整合行业资源的决心，剩余资金则用于补充营运资金和偿还贷款，进一步增强了公司的财务稳健性。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持“优于大市”评级 作为全球光伏硅料龙头，公司颗粒硅技术具备长期成本及低碳优势，考虑到光伏“反内卷”政策持续推动供需格局改善，公司盈利能力有望迎来拐点。我们认为公 司 将 在2025年 完 成 业 绩 筑 底 ， 预 计2025-2027年 实 现 归 母 净 利 润-9.0/21.4/40.2亿元，EPS分别为-0.03/0.07/0.13元，2026-2027年动态PE为16.9/9.0倍。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032