前三季度债券一级市场分析与展望

技术研究部刘会许雅薇 2025年10月14日 摘要： 2025年前三季度，中国债券市场发行规模稳健增长。市场共发行债券42.39万亿元，同比增长16.81%；净融资达16.14万亿元，较去年同期增加约6万亿元。利率债发行是主要驱动力，发行规模同比增长23.78%，至26.03万亿元，反映出在当前经济环境下，积极的财政政策正通过扩大债务融资以推动经济回暖。信用债市场同样呈现量增态势，发行规模为16.36万亿元，同比增长7.21%，净融资额同比大幅增加1.02万亿元。其中，产业债发行规模同比增长7.95%，城投债发行规模则同比下降6.30%。从发行主体看，中央国有企业的发行数量和规模增势强劲，同比分别增长21.57%和18.62%。此外，科创债和绿色债券等创新品种发行势头强劲，发行数量同比分别增长约54%和22%。展望第四季度，预计地方政府债或将延续强劲发行节奏，信用债整体发行规模将保持平稳，但结构上仍存分化。 正文： 一、前三季度债券市场共发行债券42.39万亿元，同比增长16.81% 前三季度，债券市场共发行20,576只债券，发行规模42.39万亿元，发行数量、发行规模分别同比增加9.90%、16.81%；净融资16.14万亿元，较去年同期增加约6万亿元。其中，利率债发行2,656只，发行规模26.03万亿元，利率债发行数量、发行规模分别同比增加11.88%、23.78%；信用债发行17,920只，发行规模16.36万亿元，发行数量、发行规模同比分别增加9.62%和7.21%。 利率债中，国债发行规模11.95万亿元，同比增加22.10%；净融资5.40万亿元，同比增加2万亿元。地方政府债发行1,816只，发行规模8.53万亿元，发行数量、发行规模同比增加14.72%、27.60%。政金债发行684只，发行规模5.49万亿元，分别同比提升8.06%、21.77%。 整体来看，前三季度，利率债发行规模同比放量明显，增幅均保持在20%以上，净融资同比去年增加约5万亿元，显示在当前国内有效需求不足、外需持续承压的现实挑战下，更加积极的财政政策以适度加力、提质增效为核心导向，通 过扩大债务融资规模、优化资金投向结构、强化政策协同发力打出组合拳，成为托底经济回升向好的重要支撑。 二、地方政府债发行规模同比增长27.60%，主要由化债相关的再融资专项债和特殊新增专项债发行拉动 前三季度，地方政府债发行规模同比增长27.60%，其中，地方一般债发行2.05万亿元，专项债发行6.48万亿元，专项债发行占比约75.96%。净融资方面，地方债前三季度偿还2.38万亿元，净融资6.15万亿元，同比2024年同期增加2.16万亿元。 分项来看，地方新增债券发行4.35万亿元，同比增长3.16%；其中新增专项债发行规模与去年同期基本相当，今年已累计发行3.68万亿元，同比略增2.16%。其中根据企业预警通数据显示，今年前9个月用于化债的特殊新增专项债已累计发行12,029亿元，相较于年度8,000亿元的额度安排，已出现超发。再融资债券发行4.18万亿元，同比大幅增加69.28%。再融资债券的大幅放量，主要是由于今年新增2万亿元用于置换地方隐性债务的特殊再融资专项债，截至6月底，这部分支持地方置换各类隐性债务的2万亿元再融资专项债券发行额度已基本用完。 三、信用债发行数量、规模同比双增，净融资规模同比大幅增加 前三季度信用债发行数量、发行规模分别为17,920只、16.36万亿元，分别同比增长9.62%、7.21%；偿还规模为13.63万亿元，净融资合计2.73万亿元，净融资规模相较去年同期大幅增加1.02万亿元。 数据来源：Wind，大公国际整理 （一）资产支持证券、公司债以及中期票据发行数量位列前三，金融债发行规模扩容显著 分券种来看，资产支持证券、公司债以及中期票据发行数量位列前三，前三季度分别累计发行了4,880只、4,400只及3,833只，合计占同期信用债发行数量的比重约73.18%。从发行数量变化情况来看，金融债发行数量同比增幅最大（约40.85%），达1,024只；其中证券公司债发行只数增势显著，发行数量较去年同期增加207只，成为拉动今年金融债发行只数放量的绝对主力。公司债、资产支持证券发行数量同比增幅分别为27.09%、23.58%。公司债中，私募债增幅更大，前三季度共发行私募债3,044只，同比增加756只，同比增幅33.04%；一般公司债累计发行1,356只，同比增加182只。资产支持证券方面，证监会主管ABS发行只数增长最多，前三季度共发行3,229只，同比增加616只，占同期资产支持证券发行数量增长的66.17%。 短期融资券、定向工具以及企业债发行数量同比呈现不同幅度的缩减。尤其是企业债，在化债严控趋势下，其发行数量同比大幅下降57.58%，今年以来仅发行28只。短期融资券中，占发行数量主导的超短融发行只数同比有较大幅度减少，前三季度超短融共发行2,347只，较2024年同期减少519只；一般短融发行数量则保持相对平稳，今年累计发行513只。 发行规模方面，金融债、中期票据、公司债发行规模大，前三季度分别累计发行40,998亿元、37,863亿元、33,500亿元，合计占同期信用债发行规模的 68.68%。其中，金融债发行规模同比增长25.27%，发行扩容最为显著；资产支持证券、公司债发行规模也有较大幅度扩容，同比分别提升了16.55%、15.38%。公司债中，私募债发行规模同比放量显著，发行规模从去年同期的1.6万亿元增至今年同期的1.9万亿元，增幅约19.94%；一般公司债发行规模也保持稳定增长，同比增幅约9.62%。短期融资券中，超短融以及一般短融的发行规模同比分别缩减13.36%、16.18%。 净融资方面，前三季度各类信用债合计实现净融资27,257亿元。从券种融资情况来看，定向工具、企业债及可转债三类券种净融资额为负，其余主要券种均保持融资净流入；其中，中票、金融债与公司债净融资规模居前。 （二）信用债整体发行利率呈现波动，三季度末基本重回年初水平 发行成本方面，前三季度信用债整体发行利率呈现一定波动。一季度受流动性边际收敛影响，信用债平均发行成本逐月走高；进入二季度，央行加大公开市场操作力度并实施降准降息，资金面显著转松、资金价格明显走低，带动信用债平均发行利率从3月的年内最高点2.53%下行至6月的2.17%，下降了36BP。 进入三季度，受权益市场走强、市场风险偏好转移、政府债发行放量等因素影响，资金面收敛趋势渐显，资金价格整体震荡上行，推动信用债发行利率持续走高。至9月，信用债平均发行利率已抬升至2.26%，与年初基本持平；其中AAA级、AA+级、AA级主体发行的信用债平均利率均已高于年初水平。 数据来源：Wind，大公国际整理 （三）国央企信用债发行数量同比实现增长，其中中央国有企业增势强劲 前三季度，地方国有企业共发行信用债11,425只，发行规模84,325亿元，发行数量、发行规模分别同比上升5.21%、下降1.48%。净融资方面，年内地方 国有企业信用债净融资8,558亿元，同比略有减少。 央企共发行信用债4,069只，发行规模57,350亿元，发行数量、发行规模同比有所提升，分别增加21.57%、18.62%。净融资方面，年内央企信用债净融资15,547亿元，较2024年同期同比大幅增加7,746亿元。 民营企业共发行信用债1,256只，发行规模5,874亿元，发行只数同比减少29只，发行规模同比增加3.70%。偿还规模同比下降6.85%，净融资由去年同期的净流出247亿元转为净流入368亿元。 各类型企业发行信用债券种分布方面，中央国有企业资产支持证券、中票、短融占比较高，地方国有企业公司债、中票、短融规模占比较高，民营企业主要发行资产支持证券。从发行数量来看，前三季度，在中央国有企业和民营企业所发行的信用债中，资产支持证券发行数量占比均最高，分别为49.10%和71.74%，而地方国有企业主要发行公司债、中票和短融。从发行规模来看，中央国有企业金融债、中票、短融发行规模占比较高，地方国有企业更倾向于通过公司债、中票、短融融资，民营企业则主要通过资产支持证券、短融、金融债融资。 （四）产业债发行数量同比增长9.74%，公用事业、建筑装饰、交通运输、房地产以及商贸零售等行业信用债发行只数居前 前三季度累计发行产业债5,117只，发行规模56,573亿元，净融资12,156亿元，发行数量、发行规模分别同比增长9.74%、7.95%。从发行数量来看，中票、短融、公司债是主要发行品种，其中证监会主管ABS、私募债、中票等品种的发行数量均有明显放量。公用事业、建筑装饰、交通运输、房地产以及商贸零售等行业信用债发行只数位列前五，分别发行795只、627只、569只、442只及379只，五个行业累计发行信用债只数占同期产业债发行数量的54.95%。其中，公用事业行业发债企业主要集中于电力、热力、燃气及水生产和供应等领域，多为中央国有企业（央企发行只数占比61%，地方国有企业占比36%）；年内该行业企业信用债发行数量较去年同期实现了33.39%的增长。建筑装饰、商贸零售两行业信用债发行只数分别同比增长了15.05%、26.33%，而交通运输、房地产两行业信用债发行只数同比略有下降，降幅分别为4.85%、3.28%。 从发行规模来看，年内公用事业及交通运输两行业发债规模分别为14,866亿元和6,498亿元，合计发行规模占同期产业债发行规模的比重约37.76%，占比较去年同期的32.46%有所上升，主要是由于公用事业行业年内发债规模大幅提升所拉动（公用事业、交通运输发债规模同比分别增长51.99%以及减少10.22%）。下游实体行业中，建筑装饰、房地产、商贸零售、食品饮料、汽车、 医药生物等行业发债规模居前，前三季度上述行业发债规模分别为5,932亿元、3,890亿元、2,375亿元、1,400亿元、770亿元以及703亿元。其中，建筑装饰、商贸零售、汽车等行业发债规模同比均有不同幅度提升，尤以汽车行业发债规模增幅最大，同比实现60.28%的增长；在促销费相关政策的拉动下，商贸零售类企业信用债发行扩容也较为明显，发行规模同比增长24.97%；房地产、食品饮料以及医药生物等行业的发债规模则呈现不同幅度下降，分别同比缩减9.15%、29.98%以及8.75%。中上游行业中，煤炭、石油石化、钢铁、有色金属、基础化工等行业发债规模较大。其中，石油石化、有色金属、基础化工等行业发债规模分别为2,263亿元、1,498亿元、1,321亿元，同比分别增长21.30%、5.59%、15.84%；煤炭、钢铁两行业分别发债2,608亿元、1,759亿元，同比减少13.16%、2.16%。此外，通信、电力设备、建筑材料等行业发债规模也都有所下降，分别同比减少了35.17%、21.60%、19.17%。 数据来源：Wind，大公国际整理 （五）城投债发行规模同比缩减6.30%，其中江苏、浙江、江西、四川及湖南等地区城投债发行规模降幅较大 前三季度城投债发行6,576只，同比增加81只。从发行数量来看，建筑装饰、房地产、交通运输、商贸零售是主要发债行业，年内累计发行城投债4,407只、522只、437只及205只；发行券种以私募债、中票、短融以及定向工具为主，分别发行了2,563只、1,787只、1,061只、695只。其中城投私募债发行只数同比增加了555只，中票和短融发行只数同比则均有不同幅度减少。 发行规模方面，年内城投债发行规模42,968亿元，同比下降6.30%；偿还规模为43,285亿元，偿还规模较2024年同期减少7.45%；城投债净融资为净流 出317亿元，净融资情况较2024年同期有所改善。 发行区域中，前三季度城投债发行前十大区域合计发行城投债5,030只，发行规模30,700亿元，分别占城投债发行数量的76.49%