利率 | 二十届四中全会，需要关注什么？

证券研究报告 固收专题报告/2025.10.20 核心观点 ❖首先明确，本次会议的参照系是过去的五中全会，会议内容通常侧重于中长期的统筹安排与方向性部署，而非短期刺激政策。我们认为，后续更倾向于通过出台结构性和行业性的增量政策，配合政策性金融工具与盘活的地方政府债务限额，为年内经济保驾护航。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 市场影响方面，历史角度，全会前后权益市场情绪有一定提振，但债券市场并不会围绕全会进行交易。对于未来，还是要观察配套政策以及财政资金补充工具，能否助推信用扩张，短期来看可能性不高，债市可以继续保持乐观。 联系人闵志新minzx@ctsec.com ❖历史上五中全会前后，市场怎么走？前两次五中全的会议后一周，股指通常上行，只是临近会议期间主要股指涨跌互现。会议期间，债券利率大多下行，会议结束后15天至30天债券利率大多转为上行，但主因并非会议本身。 相关报告 1.《信用|乐观情绪将延续？》2025-10-192.《 期 货 ｜ 反 弹 可 能 进 入 下 半 场 》2025-10-193.《转债市场三季度业绩预告怎么看》2025-10-19 ❖本次会议或有哪些方面值得关注？总量方面，一是对发展的总体定调，是否摆在更重要的位置，二是对于中长期的经济发展目标，是否有可量化的诉求。 结构方面，前两次五中全会在侧重中长期发展的同时，分别针对供给侧改革和疫情冲击下的高质量发展与安全，进行了结构性调整。本次会议或将更加侧重结构性改革而非总量加码，可关注七大结构性机遇主线：扩内需与服务消费、科技创新与人才红利、产业转型升级与“反内卷”治理、传统+新型基础设施、新型城镇化与城市更新、民生兜底、高水平开放与统一大市场。 ❖新的远期规划或对经济有哪些诉求？ 首先，我们预计在本次会议中，对经济总量的诉求不会更高，总体还是沿用2035远期规划的要求，会议侧重点可能在于发展的质量与效率。其次，十九届五中全会提到的到2035年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”，目前可以有两重理解，其中要达到2035年的发达国家水平是有一定难度的。 若以2035年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”反推，测算得中国在2035年达到中等发达国家水平人均GDP平均名义增速约为7.6%-8.1%，剔除GDP平减指数后，对应年平均实际增速约为4.5%-5.1%。静态角度，我国在2035年达到2020年的中等发达国家水平，人均GDP平均名义增速约为4.77%，剔除GDP平减指数，年平均实际增速约为1.75%。 ❖风险提示：经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性；流动性变化超预期 内容目录 1历史上五中全会前后，市场怎么走？........................................................................32本次会议是否可以期待大规模刺激政策？..................................................................43新的远期规划或对经济有哪些诉求？........................................................................74风险提示...........................................................................................................8 图表目录 图1：十八届五中全会前后市场走势..........................................................................3图2：十九届五中全会前后市场走势..........................................................................3图3：十八届五中全会前后主要事件及债市走势...........................................................4图4：十九届五中全会前后主要事件及债市走势...........................................................4图5：中国与世界GDP实际增速情况.......................................................................8图6：中国GDP平减指数......................................................................................8 1历史上五中全会前后，市场怎么走？ 对于四中全会本次会议，市场关注的焦点是我国中长期经济目标与政策方向，因此我们主要对比2015年和2020年两次五中全会前后的市场表现。与以往不同的是，由于第二十届三中全会召开时间较晚，使得此次本按照惯例以党建为主题的四中全会，还需要承担起部分五中全会的职能，即审议“十五五”规划建议。 客观评价，前两次五中全的会议后一周，股指通常保持上行，只是临近会议期间主要股指涨跌互现。会议期间，债券利率大多下行，会议结束后15天至30天债券利率大多转为上行，但利率走势与会议本身无关。 2015年10月初至11月底，债市整体呈现先下后上再下的走势。2015年10月26日至29日，十八届五中全会召开，会议期间利率先下后上。在10月28日央行行长易纲表示关注债券市场的杠杆水平，以及11月6日证监会完善新股发行制度并重启新股发行后，利率开启一波小幅反弹。而11月10日中央财经领导小组第11次会议上，总书记正式提出供给侧改革，并强调“战略上坚持持久战，战术上打好歼灭战”，债市利率应声而落，期间还伴有6个月MLF利率调降，随后债市震荡下行。 数据来源：Wind，财通证券研究所 2020年7月中下旬至11月底，债市整体呈现震荡上行走势。7月中下旬，特别国债加速发行，7月30日财政部提出加快地方政府专项债券发行使用，力争在10月底前发行完毕，债市担忧情绪加重，利率上行。8月初国债发飞，CD利率持续上行，8月25日1年期CD利率上行达2.96%，超过1年期MLF利率。随后9月11日公布的8月社融数据及9月15日公布的经济数据接连超预期，推动利率继续上行。2020年10月26日至29日，十九届五中全会召开，会议期间利率先下后上。11月10日永煤违约，但央行反应迅速及时介入并释放流动性，11月19日利率达高点3.35%，11月24日永煤兑付本金，市场动荡得以逐步平息。 数据来源：Wind，财通证券研究所 2本次会议是否可以期待大规模刺激政策？ 从本次大会和五年规划的定位来看，我们认为本次会议出台大规模刺激政策的可能性偏低，但短期内可能陆续出台系列结构性的增量政策为年内经济保驾护航。五年规划侧重点更多是中长期统筹安排与方向性部署，历史上的五中全会也并非 短期刺激政策的出台节点，且今年完成5%的经济增长目标难度不大，四季度推出大规模增量政策可能性偏低，更可能以结构性工具与政策性金融工具推进落实。 怎么观察五中全会的重点？ 首先是看发展的重要性。在国内外形势复杂变化及经济下行压力加大的现实挑战下，十八届五中全会公报中提出“发展是党执政兴国的第一要务”。在国际形势变化、国内改革持续推进，特别是新冠肺炎疫情冲击的背景下，十九届五中公报中提出“以推动高质量发展为主题……统筹发展和安全”。 其次看有没有可量化的远期目标。十八届五中全会提到，“到2020年全面建成小康社会，是我们党确定的‘两个一百年’奋斗目标的第一个百年奋斗目标。‘十三五’时期是全面建成小康社会决胜阶段，‘十三五’规划必须紧紧围绕实现这个奋斗目标来制定”。从具体要求来看，会议提出“经济保持中高速增长，在提高发展平衡性、包容性、可持续性的基础上，到2020年国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番，产业迈向中高端水平，消费对经济增长贡献明显加大，户籍人口城镇化率加快提高”。结构及布局方面，提出五大发展理念：必须牢固树立并切实贯彻创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念。 十九届五中全会提出了到2035年基本实现社会主义现代化远景目标，其中在经济总量和城乡居民收入方面提到，“我国经济实力、科技实力、综合国力将大幅跃升，经济总量和城乡居民人均收入将再迈上新的大台阶……人均国内生产总值达到中等发达国家水平”。结构及布局方面，提出“创新”、“现代产业体系”、“新发展格局”、“高水平社会主义市场经济体制”、“乡村振兴”、“区域协调发展和新型城镇化”、“文化软实力”、“绿色发展”、“高水平对外开放”、“社会建设水平”、“发展和安全”和“国防和军队现代化”等关键词。 在两次五中全会会后，短期内分别出台了哪些增量政策？ 2015年十八届五中全会后，政策密集切换至供给侧结构性改革和债务置换的主线，形成成体系的“增量政策”组合：一是出台促进新消费的纲领性文件；二是国务院发文限产去库存；三是开始推进大规模地方债务置换。 2015年11月19日，国务院发布《关于积极发挥新消费引领作用加快培育形成新供给新动力的指导意见》，提出加大对新兴消费相关产业发展、科技创新、基础设施等投资与支持，释放消费“增量”。 2015年12月1日，国务院印发《关于严格控制企业继续生产积压产品的通知》，强调调整产品结构、扩大适销产品供给，配合供给侧出清，直指产能与库存问题。 2015年12月21日，财政部印发《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，提出对地方政府债务余额实行限额管理，逐级下达分地区地方政府债务限额，严格按照限额举借地方政府债务，并将地方政府债务分类纳入预算管理。 2015年12月31日，中国人民银行印发《支农再贷款管理办法》，规范支农再贷款管理，明确了支农再贷款发放对象、申请、发放与收回、管理、监督等事项，引导地方法人银行业金融机构扩大涉农信贷投放，降低“三农”融资成本。 2020年十九届五中全会后，围绕促消费、金融稳定以及产业中长期规划等方面出台了系列政策。 2020年10月29日，发改委、财政部等13部门印发《近期扩内需促消费的工作方案》，作为全会后首批面向需求侧的系统性部署，明确扩内需、促消费的具体抓手与分工，构成消费端“增量”的政策源头。 2020年10月31日，金融稳定发展委员会专题会议召开，围绕金融稳定与资本市场治理继续定调，强化风险防范与监管协同，为后续资本市场制度完善与执法从严提供框架性支撑。 2020年11月2日，国办印发《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》，明确技术路线、产业布局与配套体系，提供长期产业增量的路线图，与五中全会“科技制造强国”方向一致。 2020年11月18日，国务院常务会议部署提振大宗消费、重点消费与释放农村消费潜力，明确促进家电、家具、家装消费等落地抓手，成为五中全会后需求端最直接的短期增量之一。 2020年12月31日，中国人民银行会同银保监会、财政部、发展改革委、工业和信息化部印发《关于继续实施普惠小微企业贷款延期还本付息政策和普惠小微企业信用贷款支持政策有关事宜的通知》，将普惠小微企业贷款延期还本付息政策和普惠小微企业信用贷款支持政策的实施期限延长至2021年3月31日。 本次会议或有哪些方面值得关注？ 首先，前两次五中全会都在侧重中长期发展的同时，针对当时阶段性关切，如供给侧改革和疫情冲击下的高质量发展与安全等方面，进行了结构性调整和改革。 从近期高层会议表态和主流媒体发言来看，本次会议或将更加侧重结构性改革而非总量加码。9月