游戏业务稳守根基，广泛投资多元赋能

网龙(0777)[Table_Industry]传播文化业 ——网龙首次覆盖报告 本报告导读： 游戏业务稳健增长，AI生产中心助力降本增效，教育业务底部回暖，投资多点开花，帅库卡位团播赛道。 投资要点： 游戏及应用服务：国内IP稳健运营，海外市场加速拓展，“AI+游戏”助力降本增效。公司的核心游戏业务聚焦于MMORPG赛道，三款长青IP（魔域、征服、英魂之刃）贡献稳定现金流。其中，魔域为公司100%原创IP，MAU稳健增长，突破250万人。征服推动游戏出海战略，英魂之刃“内容+赛事”驱动，MAU均超80万人。“AI+游戏”战略布局持续深化，降本增效效果显著，25H1游戏及应用服务板块研发费用同比下降27%。 Mynd.ai：AI SaaS赋能硬件设备，静待行业需求拐点。2015年网龙收购国际课堂科技设备领先品牌Promethean，2023年分拆成为独立的美国上市公司Mynd.ai。受宏观经济冲击，Mynd.ai近年收入承压。随着需求回暖叠加SaaS业务发展，业务亏损有望收窄。 海外教育分拆落地，AI教育释放增长动能2023.12.14 战略投资梳理：多线布局AI科技及泛文娱赛道。25年网龙香港子公司创思奇引入中科闻歌的战略投资，创思奇与中科闻歌在大陆以外地区开展独家合作，共同研发并推广多款AI大模型和AI应用。23年网龙投资Rokid 2000万美元，并签署了为期五年的战略合作协议，旨在推动高质量教育及游戏业务与Rokid硬件生态互动。网龙前瞻布局团播赛道，持有杭州帅库网络科技公司46%股份。帅库为国际领先的MCN机构，旗下签约主播来自全球数十个国家，粉丝量7亿+，抖音音浪800亿+，每月音浪3亿+。团播作为直播业态的革新模式，预估25年行业营收将突破150亿元。帅库作为赛道开拓者，具备平台流量扶持、人才储备及内容制作经验等先发优势，发展可期。 风险提示：新游上线不及预期，教育业务需求回暖不及预期，加密货币价格波动风险，监管政策变动风险等。 目录 1.盈利预测与投资建议......................................................................................32.业务介绍：整体稳健运营，全面建设AI生产中心与人才团队.................42.1.游戏及应用服务：国内IP稳健运营，海外市场加速拓展，“AI+游戏”助力降本增效......................................................................................................42.2.Mynd.ai：AI SaaS赋能硬件设备，静待行业需求拐点.........................72.3.战略投资梳理：多线布局AI科技及泛文娱赛道..................................92.3.1.中科闻歌战略入股创奇思，助推AI转型.......................................92.3.2.智能眼镜前景广阔，Rokid新品销量超预期.................................102.3.3.广泛布局泛文娱领域，帅库卡位团播赛道...................................102.3.4.增持以太坊，布局教育元宇宙建设...............................................113.财务梳理：业务稳步调整优化，坚定分红彰显信心.................................114.风险提示........................................................................................................12 1.盈利预测与投资建议 网龙游戏业务稳健增长，《魔域》系列长线运营能力强劲，AI技术助力降本增效；教育科技出海领先，投资多点开花；账面现金充足，持有1.2万枚以太币作为数字资产储备，计划未来一年不低于6亿港元派息回购。我们预计网龙2025/2026/2027营业收入为48.6/53.1/58.4亿元，同比-20%/+9%/+10%；归母净利润为4.5/6.5/8.3亿元，同比+45%/+44%/+28%。 盈利预测假设：考虑到长青IP魔域、征服、英魂之刃贡献稳定现金流，新游《代号MY》上线可期，预计25-27年游戏及应用服务收入增速分别为-10%/+5%/+8%。考虑到设备更新换代需求叠加产品力提升，教育业务需求回暖可期，预计25-27年Mynd.ai收入增速分别为-37%/+20%/+15%。 选取网易（主营手机游戏的开发销售和运营等）、鸿合科技（提供教育信息化产品、智慧教育解决方案及优质教育服务）、三七互娱（主营游戏和素质教育）作为可比公司，参考可比公司估值，考虑到公司目前教育业务相对承 压，给予25年18xPE，目标价16.7港元（参考2025年10月15日汇率，1HKD=0.9168CNY），首次覆盖给予“增持”评级。 2.业务介绍：整体稳健运营，全面建设AI生产中心与人才团队 2.1.游戏及应用服务：国内IP稳健运营，海外市场加速拓展，“AI+游戏”助力降本增效 游戏及应用服务业务由游戏及国内教育科技业务（聚焦于国家级平台等重点AI技术服务项目和职业教育板块）和香港子公司创奇思构成。公司的核心游戏业务聚焦于MMORPG赛道，三款长青IP（魔域、征服、英魂之刃）贡献稳定现金流。同时，公司也已完成对小游戏、手游等多个平台及多语言环境下的布局。 魔域为公司100%原创IP，MAU稳健增长、突破250万人。MMORPG游戏是我国历史最悠久、玩家基础最坚实的品类，ARPU及用户粘性显著高于行业均值；同时，凭借研发壁垒和IP壁垒等构筑坚实护城河，国内外头部游戏均保持长线运营且创造可观的现金流。近年来魔域通过推出小说、舞台剧、潮玩等多元文化内容持续激活IP价值，有效吸引新用户。叠加魔域自身IP完全原创并基本完全自主发行，避免IP分成及纠纷，经营利润率维持高位。 征服推动游戏出海战略，英魂之刃“内容+赛事”驱动，MAU均超80万人。相较于魔域IP在国内取得成功，征服IP海外收入超60%，游戏采取组件化部署，适配本地化玩法加速海外拓展，24年海外版收入同增9%。英魂之刃作为国内最早的MOBA游戏之一，PC端收入持续五个半年度保持同比增长，24年PC端同增18%，通过加强电竞生态建设，推动用户规模健康增长。 资料来源：游戏工委，伽马数据，公司投资者报告，国泰海通证券研究 资料来源：中国互联网信息中心，QuestMobile，公司投资者报告，国泰海通证券研究 资料来源：公司投资者报告 资料来源：公司投资者报告 资料来源：公司官网 资料来源：3DMGame 新游戏采取聚焦战略，重点围绕旗舰IP的衍生与续作。2025年公司已明确规划的项目为《代号MY》。《代号MY》为魔域IP续作，目前已完成研发与测试，进入版号申请阶段，有望刺激魔域IP进一步增长。中长期，公司将研发聚焦在AI原生游戏上，通过AI技术加持，进一步凸显在MMORPG主赛道上的长期优势。公司其他传统自研IP如《终焉誓约》、《机战》等也计划通过代理、授权等合作方式发行上线，带来增量收入。 “AI+游戏”战略布局持续深化，降本增效效果显著。1)费用大幅降低：25H1游戏及应用服务板块研发费用同比下降27%，主要源于AI工具应用（如任务策划等生产环节引入AI agent辅助等）和人员结构优化。2)生产效率提升：AI应用于美术生成、内容适配、多语言版本开发等环节，显著提升整 体效能，缩短开发周期。3)创新体验提升粘性：如在“魔域”中应用AI互动聊天功能提升幻兽内容吸引力；探索智能NPC构建线上生态循环；在“英魂之刃”中应用AI陪玩提升新用户留存和老用户粘性。4)组织转型：构建AI生产中心，员工向AI辅助专家角色转型，重构业务模式，通过AI驱动游戏智能生产。 资料来源：公司投资者报告 游戏业务降本增效，步入高质量发展。2022-2025H1游戏及应用服务收入分别为39.31、41.89、39.38、17.38亿元，23年/24年/25H1收入同比变化分别为+6.6%、-6.0%、-18.1%。2022-2025H1毛利率分别为85.9%、88.5%、86.3%、86.2%，相对稳定；经营利润率分别为31.5%、33.4%、23.5%、28.8%。收入近两年有所下跌，未来新游戏上线与海外业务增长，预计将带来新动能。25H1受降本增效影响，经营利润率有所回升，AI全面引入对研发费用控制显著，未来通过建设AI中心及人才团队有望进一步提升效能。 资料来源：2022-2025H1公司财报，国泰海通证券研究 资料来源：2022-2025H1公司财报，国泰海通证券研究 资料来源：2022-2025H1公司财报，国泰海通证券研究 资料来源：2022-2025H1公司财报，国泰海通证券研究 2.2.Mynd.ai：AI SaaS赋能硬件设备，静待行业需求拐点 2015年网龙收购国际课堂科技设备领先品牌Promethean，2023年网龙将以普米为核心的国际教育科技业务打包分拆，成为独立的美国上市公司Mynd.ai。Mynd.ai营业收入主要来自于普米品牌的硬件产品销售和备授课软件的SAAS订阅，截止24年末网龙持股74%。 Mynd.ai推出ActivPanel 10系列大屏和ActivPanelSuite软件，25H1 SaaS订阅量环比增长8%。25Q3Mynd.ai完成对AI语音技术公司Merlyn Mind的收购，有望大幅带动AISaaS收入。AI语音助手技术依托先进AI模型，打造了便捷的课堂语音互动系统，将教师从讲台上松绑，促进教学流程的自动化和授课内容的多样化。公司后续将重点推动SaaS服务的AI赋能，提升产品组合吸引力。 资料来源：公司投资者报告 资料来源：Promethean官网 根据Futuresource统计，截至24年末，全球教育市场已安装互动显示设备达889万台（不含中国），而其中普米2016-2024年累计销量137万台，存量设备市占率达16%，位居市场第一。美国和欧洲为普米的主销市场，美国地区互动显示设备课堂渗透率已超九成。 根据GMI统计，全球智能教育设备市场份额在疫情后遇冷。作为教育互动显示设备龙头，普米销售受行业设备更新周期影响，Mynd.ai22年后业绩承压。随着设备更新换代需求叠加产品力普遍提升，需求回暖可期。 2022-2025H1 Mynd.ai收入分别为39.19、29.10、21.06、6.41亿元，收入端受宏观经济冲击显著；毛利率分别为23.7%、25.0%、26.0%、25.4%，25H1毛利率水平有所提升，公司主动优化产品成本，对抗周期冲击。随着行业需求回暖，叠加SaaS业务发展，Mynd.ai业务亏损有望收窄。 资料来源：Futuresource，公司投资者报告，国泰海通证券研究 资料来源：GMI，国泰海通证券研究 资料来源：2022-2025H1公司财报，国泰海通证券研究 资料来源：2022-2025H1公司财报，国泰海通证券研究 资料来源：2022-2025H1公司财报，国泰海通证券研究 2.3.战略投资梳理：多线布局AI科技及泛文娱赛道 2.3.1.中科闻歌战略入股创奇思，助推AI转型 中科闻歌为中科院自动化所孵化的大模型自主研发企业，其“雅意”大模型原生300亿参数，在25年3月SuperCLUE发布的AI Agent任务大语言模型得分中排名第五位。目前“雅意”大模型加快垂域行业融合速度，已完成在金融、教育、新闻等行业的规模化部署。2