港股&海外周观察：多事之秋，反弹不畅

多事之秋，反弹不畅——港股&海外周观察 2025年10月20日 证券分析师陈梦执业证书：S0600524090001chenm@dwzq.com.cn证券分析师葛晓媛执业证书：S0600525040003gexy@dwzq.com.cn ◼港股：本周恒生科技下跌8.0%，恒指下跌4.0%，恒生港股通下跌4.0%。行业上，公用事业领涨。南向资金主要流入金融业和非必需性消费，主要流出资讯科技业。 近期事件较多，我们认为港股短期波动或没有结束，但长期上行趋势并未改变。 相关研究 其一，短期经济数据、中美关税消息、美国科技股财报、四中全会等都会影响港股交易节奏和风格。 《AI商业化落地提速，产业协同进入新阶段》2025-10-19 其二，科技板块仍有波动加大风险。除宏观背景，美国科技龙头财报表现也会从产业趋势上影响中国科技股交易节奏。我们对AI趋势乐观，恒生科技股跌出来的机会渐显，中长期向上趋势还在。 《调整之后，科技哪些方向能关注？》2025-10-19 其三，短期市场避险情绪上升，交易分歧加大。本周南向资金有低价抄底之势，但方向有分歧，部分外资仍继续卖出。 其四，过去10年10月平均胜率低，11-12月红利优势相对凸显。 ◼美股：本周纳指领涨2.1%，标普500上涨1.7%，道指上涨1.6%。行业上，房地产、必选消费领涨；金融领跌。中美摩擦忧虑与美国信贷担忧扰动下美股仍较为有韧性，美股整体收涨。具体来看： 其一，鲍威尔态度放鸽。鲍威尔讲话延续9月会议论调，强调就业下行风险及退出缩表预期：他进一步强调就业下行风险，且承认“流动性条件正逐步收紧”并重申“计划在储备金略高于充足水平时停止缩表”，指出“未来数月可能接近该时点”。我们认为在政府停摆就业数据缺失的背景下，大概率10月延续前期政策路径，10月降息仍是最优解。 其二，中美贸易摩擦反复。中方呈现坚定并稳固的贸易谈判态度，坚持底线原则背景下不主动升级摩擦。美方态度反复不定：先是释放软化信号，美方贸易代表表明“100%关税是否落地取决于中国怎么做”，某种程度上在关税方面保留缓和余地。随后特朗普威胁对进口到美国的中国食用油实施禁运，以报复中国不再购买美国大豆。本周五特朗普态度再度软化：在被问及是否会维持对华高额关税时表示，他表示“不会”。 其三，区域性银行因信贷拨备疲软承压，银行业再度动荡。美国两家区域银行Zion和Western Alliance各披露了一笔信贷诈骗并提起诉讼，且两家银行的坏账来源均来自商业抵押贷款，不良贷款引发市场对经济信贷质量的担忧。我们认为地区银行信贷事件大概率仍是“孤立事件”：主要原因是相比于流动性危机所造成的硅谷银行破产，这两家银行更多的是信贷质量问题，且负债端不完全都是活期存款，负债占比显著低于硅谷银行，因此尚不足以构成流动性挤兑。不过背后反映出的周期性风险值得注意，考虑美国中低收入群体收入来源主要为工资，他们正承受关税、通胀及就业放缓的多重压力。 其四，政府关门僵局持续。美国政府停摆已经拖至第三周，参议院本周三进行第9次尝试，仍未达到所需的60票门槛，再次未能推进临时预算案，使得政府关门的局面依然未解决。 短期来看，美股波动加大，“每调买机”仍是共识。市场回归事件驱动，核心在于中美。美国政府停摆进入第三周，如果更长时间的停摆将会加剧负面影响，以及出现经济意外。中美贸易如果进一步升级，这无疑给“内忧”的美国经济再次蒙阴，高关税落地将增加美国通胀风险，阻碍降息空间。且考虑双方仍依赖彼此关键技术供给，因此战术性休战是基本预期。此外关注美元流动性收紧，或进一步加剧市场波动。近期美元净流动性（美联储总资产-TGA-逆回购）持续下行，美联储逆回购几近枯 竭，需求下降至41亿美元，银行准备金减少约457亿美元，跌破3万亿美元。美联储持续QT加剧流动性紧张，或使银行“放贷难”从而加剧市场波动。 从技术层面来看，截至10月17日，标普500市场广度上升至61%，市场宽度在扩大。 中长期来看，美股回归由经济基本面和企业盈利韧性所主导的轨道上，主要趋势依然向上。一是，在宏观政策“三降”——降利率、降关税、降企业税，叠加放松监管的政策催化下，美国经济强劲增长。更重要的是，人工智能投资支出不断推动科技繁荣，美股背景依然有利。二是，关于泡沫，我们认为一方面，Mag7的PE中值为27，离金融泡沫顶峰时期（科网泡沫及漂亮50时期）的典型估值水平仍有距离；另一方面，当前美股的快速上涨，主要源于持续的利润增长，而非完全对未来过度投机。进一步看尤其是美国科技，盈利势头一直是近期股价的一个重要驱动因素，美股上涨较为健康。 ◼黄金：全球主要黄金ETF有8支增持，其中流入最多的是SPDR黄金信托（+$40.8亿美元），其次是华安易富黄金ETF（+$6.6亿美元），第三是SPDR Minishares黄金信托（+$6.1亿美元）；其中主要增持国家集中在美国和中国；全球主要黄金ETF有2支减持，流出最多的是Invesco实物黄金ETC（-$3.7亿美元），其次是Xtrackers黄金ETC（-$0.3亿美元)。 机构边际小幅增持黄金，散户维持不变。其中SPDR黄金信托的黄金持有量约36.50百万盎司（周环比+1.7%），SPDR Minishares黄金信托的黄金持有量约5.59百万盎司（周环比0%）。 全球资金：全球股票ETF净流入加速、债券ETF净流入减速。全球股票ETF净流入$446.43亿美元，边际流入$179.04亿美元，全球债券ETF净流入$75.76亿美元，边际流出$205.18亿美元；分国别来看，美国股票ETF净流入最多（+$231.7亿美元），其次是欧洲。发达市场中日本股票本周净流入最少（+$0.8亿美元），新兴市场中中国股票ETF净流入最多（+$66.8亿美元）。 全球股票ETF行业类别中，净流入行业Top3:科技、材料和医疗保健；净流出行业为通信。 ◼下周重点关注数据及事件： 基本面方面：10月24日，欧元区10月制造业PMI初值；美国9月CPI同比、10月Markit制造业PMI初值。 事件方面：1）10月21日，美联储举行支付创新会议；2）10月22日，中国固态电池大会；3）10月24日，小鹏汽车科技日、中国低空经济创新应用与标准化推进大会、十四届全国人大常委会第十八次会议10月24日至28日在北京举行。 财报方面：1）10月20日，宁德时代、科大讯飞第三季报；2）10月21日，可口可乐、保利发展、中国移动、中国电信第三季报；3）10月22日，中国联通、同花顺第三季报，特斯拉和IBM财报；4）10月23日，英特尔财报；5）10月24日，宝洁财报。 ◼风险提示：美国经济快速陷入衰退，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，特朗普政策反复，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。 数据来源：Wind，Bloomberg，华尔街见闻，金十数据，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Polymarket，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所近两周前10大股票ETF流入及流出（十亿美元） 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所-0.45-0.41嘉信理财美国股利股票ETFiShares安硕MSCI日本ETF 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn