固收专题报告：债市多种叙事切换，“TACO”交易能否重现？

证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 9月机构行为模式：杀基金重仓债伴随行情演绎，9月各品种债券多数回调：1）利率债长端回调幅度大于短端，曲线走 陡，长端利差走阔，5Y-3Y利差收窄。2）二永长端领跌，5-7Y品种信用利差迅速走阔。而这些期限、品种基本上是基金偏好的重仓券。从现券交易情况看，除短融外，2024年以来基金偏好净买入7-10Y利率债、20-30Y国债、1-5Y中票以及7-10Y二永品种。 与22年四季度的调整相比，均表现出二永领跌特征，但本轮“杀基金重仓债”行情中短端跌幅不大，曲线走陡更为显著。交易行为上，确实看到9月基金抛券集中在二永、10Y政金老券以及超长国债老券。目前进度上，基金卖出已出现加速，但整体仍有较大出清空间，在超长活跃券上仍然能看到基金的身影。商品需求虽转弱，通胀预期仍较强 若PPI传导至核心CPI，根据历史数据的弹性，明年3月核心CPI同比或为1.6%。 即便10Y利率上行至2%，实际利率或为0.4%，将进一步突破当前的历史最低值（0.8%）。若名义利率维持不变，则意味着未来半年实际利率下行69.4BP，即便10Y利率上行至2%，实际利率仍会下行44BP。再通胀的效果与2024年降息接近：2024年全年降息60BP，推动10Y利率中枢与实际利率均下行70.6BP。出行、消费持续改善，疤痕效应持续修复，rbc商业周期恢复。文旅游部数据显示， 相关报告 今年国庆中秋假日8天，出游人次同比+16.1%、国内旅游花费+13.5%。日均出游人次+1.6%，消费+1%。今年以来，每个节假日都在修复。按照年度数据看，2022年以来经济周期已处于恢复阶段。不知不觉中，旅游人次和收入早已突破历史最高。截止10月，2025年的旅游人次（+10.4%）和收入（+3.1%）都已经超过了2019年水平。 1、《 近 期 债 市 思 考 ： 多 空 之 争 》2025-09-21 2、《债市"文学化"下真实的机构行为》2025-09-143、《红利投资新选择——融通中证诚通 央 企 红 利ETF投 资 价 值 分 析 》2025-09-10 四季度的债市看点：比价、机构行为与关税再交易EVA比价视角：30Y较房贷比价优势回归，10Y相对中性。如果回到银行视角EVA 测算来看：截至9月末30Y国债税后EVA水平为2.15%，即便是考虑利息收入增值税的恢复，相较存量房贷利率的1.71%已经具有较高的比价优势，二者利差走阔至2015年以来79%历史分位数；但10Y国债品种相较一般贷款的EVA利差水平仅回升至24%历史分位数水平，比价优势较为中性。 即便基本面走势偏弱，从实际利率的角度看，降息必要性或许并不高。核心CPI今年以来表现持续回升，截至8月当月同比增速上升至0.9%，若考虑到核心CPI和当前的国债利率，相比于去年的实际利率水平可能并不高，如果是基于其他角度的降息，未必对债券是利好。 目前IRS隐含降息预期表现较低。年初及4月关税事件落地两个时间节点，隐含降息预期一度扩大至50BP，4月以来降息预期持续收窄，8月18日后指标表现转正，近期出现下滑，但目前基本无隐含降息预期。机构行为来看，目前市场风险偏好比较高，保险配债增速可能会弱于以往。保险以往 四季度基于开门红的角度或有提前配债需求，但今年负债端角度保费增速有限，资产端角度债券性价比低，今年二级市场上保险季节性配债高峰在三季度，四季度可能增量有限。另一方面，银行金市降低债券委外的敞口提前。基于年底银行考核需求、明年债基赎回费等原因，四季度银行金市可能会提前进行基金赎回，不利于债市供需结构。 关税风波再起，这一轮有何不同？复盘今年4月3日，2406全天下行7.75BP，4月7日早盘低开10bp到1.8%，随后波动上行至1.8325%，两日下行约16BP，而后4月8日低开在1.82%，但盘中一路上行到收盘1.855%，整体来说，三个交易日内基于关税的债券交易基本结束，而后整个4月回到了“垃圾时间”。本周六银行间开市成交笔数大幅度减少，30年活跃券2502开盘跳下4BP，盘中反弹又继续下探收于2.08%,全天下行5.1bp，整体上来说幅度小于上一轮4月3日的波动。一方面可能是缺乏权益市场对于风险偏好定价的具体印证；另外一方面，交易的机构毕竟偏少，也是波动小于上一轮的原因。 周一开盘A股的调整空间未必大，跟4月份相比A股的增量是：1）跟美股一样的强劲的AI产业趋势，国内算力+海外算力；2）更加熟悉taco的投资模式3）风险在于涨的多，静态估值贵，大盘接近于4000点的关键心理点位。 总的来说，如果周一开盘，已经是关税反应的债市的第二个交易日，且幅度上本身会弱于4月，因此可能再操作的空间不大。 风险提示：（货币政策超预期收紧、理财大规模回表引发市场波动、信用风险事件发 生、统计口径不准确、研报信息更新不及时） 内容目录 9月机构行为模式：杀基金重仓债.............................................................................4商品需求虽转弱，通胀预期仍较强.............................................................................6四季度的债市看点：比价、机构行为与关税再交易...................................................7 图表目录 图表1：叙事切换梳理..............................................................................................4图表2：国债与国开债收益率、期限利差变动情况（%，BP）...............................4图表3：二永、信用债收益率、期限利差变动情况（%，BP）...............................4图表4：2024年以来基金净买入现券规模-分品种（亿元）....................................5图表5：2025年9月主要券种收益率变化（BP）...................................................5图表6：2022年调整期主要券种收益率变化（BP）...............................................5图表7：2024年以来基金净买入现券规模-分品种（亿元）....................................5图表8：9月30日-25特6净买入规模（亿元）.....................................................6图表9：9月30日-25特2净买入规模（亿元）.....................................................6图表10：国庆前，商品冲高回落.............................................................................6图表11：商品隐含的“再通胀”预期仍然较强........................................................6图表12：再通胀若兑现，实际利率下行幅度或接近2024年全年...........................7图表13：2025年主要节假日旅游人次和出游花费同比增速...................................7图表14：2020年至今旅游人次和收入较2019年的变化........................................7图表15：30Y国债与存量房贷利率EVA比价序列（%）.......................................8图表16：债券-信贷资产EVA比价（%）................................................................8图表17：投资端：三大分项当月同比增速（%）....................................................9图表18：地产销售与地产投资当月同比增速（%）................................................9图表19：实际利率（%）.........................................................................................9图表20：IRS利率及隐含降息预期（%，BP）.....................................................10图表21：保险二级现券买卖规模季节性（亿元）..................................................10图表22：上市银行基金投资占比（%）.................................................................10图表23：4月关税期间2406表现..........................................................................11 9月机构行为模式：杀基金重仓债 伴随行情演绎，9月各品种债券多数回调： 1）利率债长端回调幅度大于短端，曲线走陡，长端利差走阔，5Y-3Y利差收窄。截至10月10日（下同），30Y国债收益率较8月末调整14.5BP，1Y国债收益率基本不变，同期30Y-10Y国债期限利差回至2019年以来45%历史分位数，利差走阔至44BP左右。 2）二永长端领跌，5-7Y品种信用利差迅速走阔。10Y二级资本债（AAA-）和10Y永续债（AAA-）均较8月末回调34BP，尤其是8月下旬以来，5Y品种信用利差（与同期限国开债相比）历史分位数从7%低位快速抬升至50%。 而这些期限、品种基本上是基金偏好的重仓券。从现券交易情况看，除短融外，2024年以来基金偏好净买入7-10Y利率债、20-30Y国债、1-5Y中票以及7-10Y二永品种。 与22年四季度的调整相比，均表现出二永领跌特征，但本轮“杀基金重仓债”行情中短端跌幅不大，曲线走陡更为显著。尤其9月以来，关键期限二永债回调幅度较大，7Y、10Y二级债领跌30BP左右，3Y、5Y永续债调整幅度也在20BP左右；利率债调整中，超长期限品种调整幅度居前，9月以来10Y国开跌幅达16BP表现居前，30Y国债跌幅达11BP。 来源：WIND，中泰证券研究所，数据统计截至9月30日 来源：WIND，中泰证券研究所，数据统计区间2022/10/31-2023/1/28 交易行为上，确实看到9月基金抛券集中在二永、10Y政金老券以及超长国债老券。9月基金累计净卖出160亿元现券，其中其他（含二永）净卖出1015亿元，主要卖出7-10Y和30Y以上，其次是净卖出20-30Y国债老券552亿元，但同时也在买入同期限国债新券。 目