首次覆盖报告：口味创新不断，增长势头不减

证券研究报告2025年10月13日 口味创新不断，增长势头不减 卫龙美味（9985.HK）首次覆盖报告 核心结论 卫龙优势：品牌、渠道赋能新品增长。公司作为家喻户晓的零食品牌，大单品规模在行业位居前列，品牌影响力覆盖全国。在辣味零食细分领域，卫龙作为辣条、魔芋品类的引领者，推动行业标准化、年轻化。渠道端来看，公司基本实现全渠道覆盖，经过多轮迭代后，目前形成“辅销+助销”的渠道模式，协助经销商共同成长。从网点覆盖盖广度和终端掌控力来看，卫龙在零食行业中都属于头部水平，渠道有效赋能新品推广。 调味面制品：完善风味种类，聚焦核心SKU。2025H1公司调味面制品收入小幅下滑，主要系下架部分低毛利SKU，短期对销量造成影响。后续公司聚焦大面筋、小面筋、亲嘴烧、麻辣麻辣四大核心系列，并向小龙虾、麻辣牛肉等新口味延申，通过口味迭代创新，唤醒消费者的品牌记忆。同时终端进一步强化陈列、挂网，调味面制品有望企稳恢复。 蔬菜制品：口味创新不断，天花板持续打开。2025年公司新增麻酱口味魔芋爽，销售额快速爬坡，7月公司与山姆联合推出定制新品高纤牛肝菌魔芋。经典口味魔芋爽稳定增长的同时，公司通过口味创新打开魔芋天花板。风吃海带今年在自然动销下实现较快增长，7月份出清爽酸辣味新品，有望成为第三增长曲线。 分析师 于佳琦S080052504000818800299337yujiaqi@xbmail.com.cn田地S080052505000415800464768tiandi@xbmail.com.cn 投资建议：公司魔芋产品在快速增长阶段，香辣、麻辣、酸辣等经典口味魔芋在终端持续渗透，麻酱新口味销售快速爬坡，单品天花板有望超预期。利润端，魔芋精粉成本压力最大阶段已经过去，25-27年有望进入成本下行周期。我们预计25-27年公司营收分别为73.35/84.47/94.41亿元，同比+17%/+15%/+12%，归母净利润分别为14.72/17.84/20.99亿元，同 比+38%/+21%/+18%，EPS分别为0.61/0.73/0.86元人民币，给予目标价16港币，对应26年20倍PE，首次覆盖并给予“买入”评级。 相关研究 风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，新品扩张不及预期，食品安全及舆论风险。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................4关键假设.............................................................................................................................4区别于市场的观点..............................................................................................................4股价上涨催化剂..................................................................................................................4投资建议.............................................................................................................................4卫龙美味核心指标概览.............................................................................................................5一、卫龙美味：中国辣味休闲食品龙头.................................................................................6二、公司优势：品牌、渠道赋能新品增长..............................................................................82.1品牌优势：兼具品牌知名度和品牌影响力...................................................................82.2渠道优势：全渠道覆盖，传统流通王者.....................................................................10三、未来空间：魔芋新品持续突破，其他产品调整培育......................................................113.1调味面制品：完善风味种类，聚焦核心SKU..............................................................113.2魔芋产品：口味创新不断，天花板持续打开..............................................................133.3其他产品：风吃海带培育早期，豆制品调整阶段......................................................17四、盈利预测与估值............................................................................................................174.1内部效率提升，毛利率有望改善................................................................................174.2盈利预测....................................................................................................................184.3投资建议....................................................................................................................19五、风险提示.......................................................................................................................20 图表目录 图1：卫龙美味核心指标概览图...............................................................................................5图2：公司发展历程.................................................................................................................6图3：公司各品类收入及增速..................................................................................................7图4：公司毛利率和净利率......................................................................................................8图5：公司分红金额和分红比例...............................................................................................8图6：卫龙分区域收入结构......................................................................................................8图7：2024年国内主要零食大单品规模（亿元）....................................................................8图8：辣条行业竞争格局..........................................................................................................9图9：魔芋行业竞争格局..........................................................................................................9图10：卫龙年轻化营销举措（截止到9月）..........................................................................9图11：卫龙各类渠道收入及增速（百万元）.........................................................................10图12：卫龙线下经销商数量（个）.......................................................................................11 图13：卫龙门店覆盖数量（个）...........................................................................................11图14：中国调味面制品规模（亿元）...................................................................................12图15：2023年辣条行业竞争格局.........................................................................................12图16：卫龙面制品收入增速及量价拆分................................................................................12图17：中国麻辣辣条行业规模及增速...................................................................................13图18：卫龙辣条2025年推出新品........................................................................................13图19：魔芋VS其他零食热量等成分.