避险情绪高涨 贵金属波动放大

研究员：王露晨CFA期货从业证号：F03110758投资咨询资格证号：Z0021675 目录 2 第二章宏观面数据追踪 7 13 避险情绪高涨贵金属波动放大 ◼【综合分析】 宏观面：近期，美国政府停摆风波仍在继续，影响美国重要宏观数据的公布，增加了美联储制定货币政策的难度和市场的不确定性；中美贸易摩擦再度升级，尽管市场普遍预期最终会以特朗普“TACO”结束，但短期的不确定性仍令市场感到紧张；叠加美国两家地区银行因遭遇信贷欺诈发生爆雷（此前不久摩根大通和第五三银行也发生过类似的风险），本次地区性银行的爆雷则点燃了市场对于美国银行业信贷风险的担忧。在多个风险事件较为集中发生的背景下，市场避险情绪不断高涨，刺激金、银维持单边强劲走势，不断刷出历史新高。但到了周五晚间，特朗普突然对中国发出缓和信号，贵金属闻声快速回调。 供需面：供需面对贵金属价格的影响通常很小，但近期伦敦银现货市场发生了结构性的供需矛盾，伦敦银价格和纽约银价差由通常的-0.3~-0.5美元/盎司转为2-3元/盎司，白银1月租赁利率飙升至35%的历史新高，最紧张的时候市场一度没有报价。短期的直接催化剂是白银ETF投资需求增加和印度排灯节前白银实物需求增加，令LBMA市场的可用白银库存下降至历史低位（根据彭博估计，可以自由流通的数量大约只有6000吨左右）。当前，国内的头部冶炼厂正在向境外出货，纽约向伦敦运送白银的报告也见诸新闻（近日美国Comex库存下降了约500吨），白银1月期租赁利率降低至20%左右（但仍是历史高位）。这些证据表明当前伦敦白银现货的紧张程度初步出现了缓解迹象。 期货方面：在上述因素的影响下，周内沪金触及千元整数大关，沪银上探新高12366元/千克，最终周五晚间随着特朗普的“TACO”信号而回落。对于后市，主要关注前述风险事件的演绎，即使贵金属发生回调，也是市场较为健康的表现，不必对短期的急涨急跌过度担忧，我们倾向于贵金属中长期上涨的基础并未发生变化。 ◼【策略推荐】 1.单边：延续低多思路。2.套利：观望。3.期权：观望。 主要资产和指数走势 主要资产和指数走势 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 第三章贵金属基本面数据追踪 市场交易主线：关税博弈转向降息博弈 ✓4-8月初，对等关税逐步清晰后，市场避险情绪逐步从高位回落，黄金进入高位盘整期。 ✓与此同时，特朗普对于美联储独立性的干扰实际从未停止（见左图），随着对等关税的落地，美联储的独立性风波逐渐成为市场交易的重点之一。 ✓在解雇鲍威尔的尝试无果后，转而对美联储理事进行调查。8月26日特朗普宣布解雇库克，库克随后提出诉讼，当前尚未有裁决。虽然特朗普的举动可能受到一定的法律阻力，但仍加大了美联储委员维持独立判断的“成本”。并且，往未来看，考虑在目前美联储的7名理事中，沃勒、鲍曼是由特朗普提名，米兰即将赴任以填补空缺，如果明年鲍威尔卸任主席后按照惯例辞去理事，届时由特朗普任命的美联储理事可能会将达到（7位中的）4-5位， ✓特朗普的动机在于迫使美联储尽早、尽快降息，以减轻美国国债利息负担，改善财政收支。但如果美联储的独立性遭到干扰，可能在中长期抬升美国通胀，贵金属市场或正在对此进行定价，也就是说这是8月底以来贵金属上涨的主要驱动之一。 美国经济——GDP减速、消费预期变差 美国二季度经济增长3.3%，超出预期的2.4%，特朗普再次敦促美联储降息。 •需要注意的是，尽管美国二季度GDP表面增长亮眼，若深入分析细分项，则显示这种繁荣具有一定欺骗性： •二季度进口量的大幅萎缩使得净出口分项异常走高，抬高了整体数据。 •如果观察占据美国GDP 60%以上的消费领域，则可以发现商品和服务消费尽管较一季度好转，但和去年相比已经显出疲软迹象，投资分项整体也同样较为萎靡。 零售等数据显示出关税对于美国消费者的经济预期的影响： •零售数据宽幅震荡，同样受到关税预期和消费者购买行为的扭曲。 •美国9月一年期通胀率预期初值4.8%，预期4.7%，前值4.80%。美国9月密歇根大学预期指数初值51.8，预期54.9，前值55.9。 美国经济——两大PMI指标趋弱 ✓美国8月标普全球服务业PMI终值54.5，预期55.4，前值55.4。美国8月ISM非制造业PMI 52，预期50.1，前值50.1。 ✓美国8月ISM制造业PMI 48.7，预期49，前值48。美国8月标普全球制造业PMI终值53，预期53.3，前值53.3。 ✓标普全球首席商业经济学家表示，8月强劲的PMI初值增加了美国企业在第三季度迄今表现强劲的迹象。商品和服务售价的上涨意味着消费者价格通胀在未来几个月将进一步超过美联储2%的目标。结合商业活动与招聘的回升，调查所反映的价格上涨使PMI数据更接近“加息区间”。 ➢美国8月季调后非农就业人口2.2万人，预期7.5万人，前值由7.3万人修正为7.9万人。6月份非农新增就业人数从1.4万人下修2.7万人至-1.3万人；7月份非农新增就业人数从7.3万人上修0.6万至7.9万人。修正后，6月和7月新增就业人数合计较修正前低2.1万人。 ➢美国8月失业率4.3%，预期4.30%，前值4.20%。美国8月平均每小时工资年率录得3.7%，符合市场预期。8月平均每小时工资月率录得0.3%，符合市场预期。 ➢本组数据是9月FOMC会议前的最后一次非农数据，重要性不言而喻，继7月数据爆冷后，8月的数据新增就业人数不及预期、失业率上行至2021年10月以来新高，整体继续指向美国劳动力市场的进一步降温。 ➢另外，自7月劳工部对非农大幅下修以来，曾经标榜为全球最完备透明的美国统计数据体系一度遭到重新审视。不出意外的是，本次6月和7月非农就业人数合计再次下修2.1万人，进一步加剧了市场对就业衰退的担忧 资料来源：iFinD银河期货 ➢美国8月未季调CPI年率2.9%，为1月以来新高，预期2.90%，前值2.70%。美国8月未季调核心CPI年率3.1%，预期3.10%，前值3.10%。美国8月季调后CPI月率0.4%，为1月以来新高，预期0.30%，前值0.20%。美国8月季调后CPI核心月率0.3%，预期0.30%，前值0.30%。 ➢美国8月PPI年率录得2.6%，为6月以来新低，市场预期和前值均为3.3%。美国8月PPI月率-0.1%，预期0.30%，前值0.90%。报告显示，尽管特朗普的关税政策推高了企业成本，但上个月企业仍避免了大幅提价。虽然此次回落是在7月大幅上涨之后出现的，但许多企业担心，在经济不确定性持续影响消费决策的背景下，大幅加价可能会吓跑客户。剔除食品和能源的商品价格上涨0.3%；服务成本下降0.2%。在服务领域，批发商和零售商的利润率下降了1.7%，创一年多来最大跌幅。2025-08 ➢当亲，市场不断在现实和“滞胀”、“衰退”等预期之间波动。 11GALAXY FUTURES资料来源：iFinDBloomberg银河期货 市场对后续的降息预期 左图显示当前押注美联储将在今年内再降息2次。对2026降息的预期也是两次，高于美联储点阵图中的1次。 ◼右图展示了今年以来市场对于降息押注的变化， ➢年初，随着美国宏观持续展现出韧性，叠加特朗普的相关政策可能抬高通胀，市场对于未来的降息路径的押注持续回调，情绪最鹰时仅仅押注今年将降息1次。➢2月中旬开始，由于美国部分宏观数据意外疲软，叠加市场担心贸易战可能拖累未来美国经济表现，因此降息预期有所提升。到了4月2日（当地时间）美国对等关税政策落地，市场对美国未来陷入衰退的担忧加剧，降息预期迅速走高。➢至5月，随着关税谈判的阶段性缓和以及对等关税的延期，市场获得一定缓冲，因此对于联储的降息预期开始回调。➢8月初以来至今，由于部分宏观数据（尤其是美国非农数据）走弱、美联储措辞转鸽、叠加特朗普政府的干扰，市场降息预期再度回升。 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 第三章贵金属基本面数据追踪 黄金——供需情况 黄金供需平衡表 •根据世界黄金协会，供应方面2025上半年年黄金总供应量同比小幅增长1%至2423吨。其中，金矿产量增至1742吨。回收金总量为696吨，同比增长了2%。需求方面，2025年上半年黄金需求总量为2385吨，同比增长13%。其中，投资总需求增长117%至1028吨，环比增加117%，主要是由于黄金ETF需求由24年同期净流出120吨转为今年上半年的净流入397吨。科技用金同比基本持平、为133吨。金饰消费量再度下降18%至782吨。需要注意的是，全球央行购金为415吨，同比减少下降11%至110吨。 •往未来看，世界黄金协会认为：供给方面，由于黄金生产商利润提升，并有望保持高位，这将进一步刺激企业增产扩能，推动今年金矿产量再创新高；回收金总量预计将会增加，但金价表现很大程度上受旧金饰变现影响，所以回收金增幅将低于金价走势所体现的预期水平。消费方面，全球黄金ETF仍然存在上涨潜力，零售黄金投资表现稳健，预计下半年仅会小幅走弱；但由于金价高企且大部分地区经济增长乏力，预计金饰需求难以显著回升；科技用金可能承压，原因在于该板块面临价格高企、经济增长放缓与关税问题等重重挑战，不过人工智能相关消费旺盛，有望抵消上述不利因素。 ➢2022年起，全球央行掀起购金潮：2022年创下1082吨的最高记录，2023年购金量也高达1037吨，2024年1045吨。在这波购金潮中，以中国(2289.5t 5.9%)、波兰(451.3t18.1%)、土耳其(619.9t 36.5%)、印度(879t12.4%)等为代表的发展中国家表现积极。 •中国央行：优化外汇储备结构/对冲地缘和经济不确定性/人民币国际化。 •波兰央行：防范地缘相关风险/提升金融安全（计划将黄金占外汇储备比例从14.7%提升至20%，25年9月再次声明可能进一步将之提高至30%） 备注：本图仅包含IMF公开披露的央行黄金储备变化 •土耳其：对抗本币贬值与通胀危机/降低美元体系制裁风险/低利率货币政策下的对冲工具 •印度：优化外汇储备结构/提升国际金融话语权 •另有50%左右的央行购金数量信息并不透明 白银——世界供需平衡 由于白银多为伴生，供应端相对稳定，难以在短期内大幅增加或减少,因而凸显了需求变化对白银价格影响的重要性。 需求方面，白银工业需求的传统领域，如首饰、投资、电子电器等从绝对量看通常比较稳定、影响一般也比较有限。 从2022年起对白银需求扰动最大的领域便是光伏用银，颇有些异军突起之势，但25年大概率不会再高速增长，甚至可能边际降低。 原因一方面在于25年光伏行业增长空间暂时受限；另一方面，在银价高企的背景下，少银无银成为行业趋势。 •当前市场普遍预期2025年光伏装机增速和24年基本持稳或增长10%以内。•2024年，占光伏市场主流的TopCon电池片的银单耗由109mg/W下降至80-90mg/W,降幅约20%。2025年，随着技术的迭代，银单耗预计将会进一步降低。 ➢2020-2022年，由于疫情扰动，世界最大的银饰银器需求国——印度的需求先是大幅减少，后报复性反弹。23年起逐步恢复正常水平和波动。 •根据世界白银协会的统计，2024年全球白银供给量为31573吨，同比+2%。2024年白银全球需求36208吨，较上年-3%。白银需求主要包括工业用银21166吨（光伏用银6146吨）、银首饰6491吨、银器1686吨和投资5938吨。供需缺口4634吨。 过去4年白银供需连续出现缺口，与此向呼应的是白银显性库存在2022-2023年经历了快速去库。 •对于2025年，世界白银协会预计供给将继续增长2%，为32055吨。需求方面，预计工业用银整体变化不大，光伏用银维持在6千吨左右。预计2025年的白银供需缺口将减少至3658吨。 但需要注意到，库存已从2024年的底部开始触底反弹，由3.6万余吨逐渐上涨至当前的3