贵金属：价格回调企稳后仍将继续上涨

2025-10-20 贵金属：价格回调企稳后仍将继续上涨 钟俊轩贵金属研究员从业资格号：F03112694交易咨询号：Z00220900755-23375141zhongjunxuan@wkqh.cn 报告要点： 黄金及白银价格在历经趋势性上涨后，于上周五出现较为明显的回调。但从宏观驱动来看，美联储九月份进行本年度首次降息操作后，鲍威尔于上周宣布将暂缓联储资产负债表的紧缩，美联储宽松政策的进程正处于初期，且逐步从货币政策的“价”（目标利率）同步向“量”（资产负债表）转变，美联储宽松对于金银价格的驱动，仍具备较大的释放空间。同时，海外白银现货的紧缺情况即使得到阶段性缓解，也难以在结构性供不应求的背景下得到彻底解决。因此，本轮金银价格的将呈现回调而非反转态势，这将形成较好的逢低做多窗口。 一、美联储货币政策表态出现关键转向 当前，美联储货币政策已经进入鸽派转向的关键节点：本周美联储主席鲍威尔发表讲话，对于经济增长，他认为政府停摆期间的美国经济数据好于预期，经济形势与九月份一致。关键的劳动力市场方面，鲍威尔认为就业市场的下行风险已经上升，近期的数据显示出了就业市场的低增长。关于通胀，鲍威尔认为商品价格的上涨主要来源于关税政策，而非反映出普遍的通胀风险。更为关键的是，鲍威尔宣布美联储很快将会结束量化紧缩（QT）操作。他认为“已经在货币市场上看到了紧缩的迹象”。而正是在本周，美国部分小银行出现贷款风险事件，10月16日，齐昂银行和西联银行披露了贷款损失，尽管涉及的总贷款规模较小。但由于2023年3月所发生的硅谷银行风险事件，外盘股指仍出现下跌，贵金属价格则表现强势。这一风险事件本身的影响相对有限，但结合本周鲍威尔发表的关于暂缓缩表的讲话，我们认为银行业危机为美联储后续结束缩表，走向扩表提供了进一步坚实的理由。2024年9月，倾向于支持民主党的鲍威尔领导美联储进行超预期的50个基点的降息操作，而在此之前的7月份以及8月份，非农就业数据也出现了显著的走弱。而在当前，鲍威尔提及暂缓缩表之后，类似于SVB倒闭的风险事件再度发生，尽管影响程度远不及2023年3月的欧美银行业危机，但这令美联储后续暂缓缩表，并走向扩表具备了合理的理由。 此外，当前新任联储主席的选拔持续进行，美国财政部长贝森特表示，将在12月推荐最终的候选人交由特朗普进行面试。前期美联储主席的热门候选人理事沃勒近期货币政策表态逐步转鹰派，由前期坚定支持大幅降息转变为“由于尚不清楚数据将如何演变，美联储在调整政策利率的时候需要谨慎行事”，他更是对美联储是否应当发布的SEP经济预测持有怀疑态度。而特朗普提名的理事米兰则支持在本月议息会议中降息50个基点，并认为美联储必须以预测为导向，而非数据为导向。这与沃勒的表态明显对立，这一情况或意味着当前新任联储主席的人选将会集中在凯文哈塞特和凯文沃什。美联储宽松货币政策的预期后续将持续对贵金属价格形成宏观层面的利多因素。 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 二、白银面临结构性紧缺，国际银价具备支撑 高银价背景下海外白银投资需求的旺盛是推动白银现货紧俏的重要原因，在美联储宽松预期逐步推升的驱动下，白银价格今年以来表现强势，2025年1月2日至10月17日，COMEX白银主力合约价格涨幅已高达72.72%，并在盘中达到53.76美元/盎司的历史新高水平。趋势性 上涨的银价令海内外机构和个人投资者将白银纳入投资组合中，路透统计口径数据显示，海外主要白银ETF持仓总规模由今年2月6日区间低位的24957吨上升至10月17日的28259.31吨，其中规模最大的iShares Silver Trust持仓总规模同期由13333吨上升至15497吨。值得注意的是，海外白银ETF主要以白银实物进行担保，而全球最大的LBMA白银库存量截至九月份仅为24581吨。即使部分白银ETF的担保物并不存放于伦敦仓库，但ETF的实物锁定仍令伦敦白银现货呈现紧俏态势。海外白银一月期隐含租赁利率在10月10日达到区间高点的40.3%，白银纽伦价差则上升至2.73美元/盎司的区间高位，这也令纽约白银的库存持续流向伦敦. 10月17日白银现货租赁利率由25.8%大幅回落至15.9%，纽约白银库存持续流向伦敦，10月1日至今，COMEX白银库存共计下降663.3吨至15845吨。但当前白银纽伦价差有所回升，由10月15日的0.72美元/盎司上升至10月17日的1.41美元/盎司，周五国际银价回调的情况下，伦敦白银现货表现依旧相对坚挺。10月1日至17日，COMEX白银库存共计下降663.3吨至15845吨。但需要注意的是COMEX12合约持仓量近期持续上升，且纽约白银总持仓水平当前并非处于高位，仍具备增仓空间。 我们认为，海外白银现货的紧俏由投资需求为主要驱动，ETF持仓量在国际银价表现强势的背景下将持续上升。短期仅能得到缓解，而非彻底解决。而在宏观方面，当前美联储货币政策仍处于宽松周期的初期，且最为重要的驱动—新任联储主席人选仍未公布。贵金属策略上仍建议维持多头思路。价格短线回调企稳后，将形成较好的逢低做多窗口。沪金主力合约参考运行区间934-1050元/克，沪银主力合约参考运行区间10937-12500元/千克。 数据来源：LSEG、五矿期货研究中心 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。 研究报告不代表协会观点，仅供交流使用，不构成任何投资建议。 公司总部 深圳市南山区粤海街道3165号五矿金融大厦13-16层电话：400-888-5398网址：www.wkqh.cn