研报总结
带有“疤痕效应”的追涨
演绎“找补”行情
- 10月债市行情受贸易摩擦与“看股做债”心态影响，利率债快速走强，投资者转向滞涨的票息类资产如银行次级债。
- 中等久期信用债成为“追涨工具”，其收益呈现以下特征：
- 银行次级债：久期越长，收益下行幅度越大，5-10年AAA-二级债下行约10bp，3-5年AAA-银行永续债表现优异。
- AA+及以上中高等级信用债：3-5年品种修复力度尚可，收益下行约5bp；久期更长品种表现克制。
- 下沉久期偏好：适当拉长至1-3年，1年AA(2)城投债收益下行约5bp。
- 信用策略组合收益稳健：
- 稳健组合：3年和5年AA+城投债组合收益维持在21-28bp，覆盖9月亏损。
- 进取组合：银行次级债表现优秀，5年AAA-永续债组合累计收益79bp；超长信用债组合亏损仍较大。
- 本轮调整与2-3月差异：
- 仅久期偏长组合收益转负，5年AA+城投债组合低点维持在40bp，显示稳健度提升。
三个跟踪要点
- 成交放量：1-5年普信债成交笔数创8月以来新高，但5年以上二级债成交笔数未突破9月高点，控久期风险心态未完全扭转。若更长期限成交放量，持债偏好有望好转。
- 盈亏同源：
- 10月收益主要来自资本利得，3-10年AAA-二级债资本利得占比超80%。
- 基金净买入5年信用债规模创8月中旬以来新高（394亿），但易受负债端波动影响，可能造成盈亏同源困扰。
- 增量资金走向：
- 理财规模变动平稳，但需关注权益走势韧性对规模的影响。
- 科创债ETF流通市值缩至46亿（首次），反映部分持有人提前止损。
总体观点
- 票息资产估值修复本质是利率债短期快涨引发的追涨行情。
- 债市预期分歧：
- 银行次级债表现强（高流动性，如10年附近二级债、5年银行永续债）。
- 中高等级普信债收益下行多集中在3-5年，超长信用债走势一般。
- 后市策略：
- 看短做短较合适，票息资产回暖持续性取决于成交量、盈亏同源波动、增量资金走向。
- 银行次级债：建议适当兑现浮盈。
- 负债不稳账户：关注2.1%-2.2%附近，2-3年票息资产或3年附近二级资本债。
- 负债稳定账户：建议2.4%附近布局3-5年城投债（中期供给稀缺）。
风险提示
- 统计数据失真（银行间交易时滞）。
- 信用事件冲击。
- 政策预期不确定性。
