带有“疤痕效应”的追涨

演绎“找补”行情。 利率债行情快速兑现，要追多，只能转向滞涨的票息类资产，如银行次级债等。不过，债市经历两个月左右的调整，加之预判趋势实属不易，“疤痕效应”正重塑追涨偏好。其一，银行次级债，久期越长，收益下行幅度越大；其二，AA+及以上中高等级信用债中，3年至5年品种修复力度尚可，而久期更长的信用债表现相对克制，；其三，下沉的久期偏好已经适当拉长至1年至3年，好于9月扎堆至1年高票息资产。值得注意的是，从各类单一持有策略年内表现来看，本轮调整与2月至3月有着较大的差异，彼时除1年AA城投债组合之外，其余组合累计收益均跌入负收益区域，而本轮仅久期偏长的组合收益转负，即使是5年AA+城投债组合，累计收益低点维持在40bp，稳健度可见一斑，这与本轮负债冲击力度、收益获取来源等方面有着较大的关系。 三个跟踪要点。 弥补踏空的诉求，推动修复行情，高流动性银行次级债和中高等级中等久期信用债顺势走强，利差收窄的行情是否会进一步蔓延至更长久期的资产？事实上，赎回费统一规定尚未落地，决定着博反弹或者追涨或只是短期行为，后市有三个因素要持续关注。第一，成交放量会否在更长久期资产体现。第二，不要低估盈亏同源。10月以来，不同策略组合收益修复，主要来自资本利得。从主要观测票息资产品种来看，本月收益结构中，资本利得占比均值为65%，而3年至10年AAA-二级债资本利得占比在80%以上。另一方面，结合净买入结构来看，追涨机构多集中在基金，但其面临赎回费新规及短期负债端不稳可能叠加，易造成盈亏同源的困扰。第三，增量资金走向是否更明朗。科创债ETF流通市值大幅收缩，规模约在46亿，为上市以来首次，部分持有人对后市的担忧，或触发提前止损。 总体上，票息资产走出估值修复行情，本质是利率债短期快涨，踏空行情的投资者追涨导致。不过，券种和久期之间的特征，刻画出债市预期的分歧。一方面，银行次级债表现较强，尤其是10年附近二级债和5年银行永续债，后者构建的模拟组合，甚至将9月的亏损，在一周多时间赚回来，银行次级债的高流动性，给及时止损或者止盈提供了较好的基础，另一方面，中高等级普信债收益下行，多集中在3年至5年，超长信用债反而走势一般，其成交笔数保持在低位，可见后市顾虑不低。往后看，贸易谈判、“看股做债”叠加赎回费用新规，正在阻碍收益走势预判，看短做短是目前较为合适的策略，票息资产回暖的持续性取决于三点：1）成交量指向的持债偏好、2）盈亏同源触发的高波动以及3）增量资金走势。 策略方面，银行次级债收益短期快速下行，已经达到我们前期提示的10bp空间，当前5年附近二级资本债收益接近10年国债加点30bp上限，但这里要考虑到赎回费定价，对基金交易行为的抑制，若前期在银行次级债有浮盈，建议适当兑现浮盈。负债不稳的账户，关注2.1%至2.2%附近，2年至3年左右的票息资产，其票息收益扛回撤能力尚可，或者转向3年附近二级资本债或者优质券商次级债。对于负债端稳定的账户，建议在2.4%附近，提前布局3年至5年城投债，这将是中期供给相对稀缺的资产之一。 风险提示统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 内容目录 一、带有“疤痕效应”的追涨......................................................................31、演绎“找补”行情........................................................................32、三个跟踪要点............................................................................5二、风险提示....................................................................................9 图表目录 图表1：贸易摩擦再临，利率债快速走强，信用债被动跟随...........................................3图表2：久期偏好存在分化.......................................................................4图表3：利率债组合快速修复，信用债组合修复最快的是银行次级债持有策略...........................4图表4：10年国债组合收益转正，但依旧弱于中短信用债策略累计收益.................................5图表5：成交笔数的改善集中在中等久期信用债.....................................................5图表6：盈亏同源的问题，难以避免...............................................................6图表7：基金近一周集中增持5年内信用债.........................................................6图表8：银行次级债的交易，同样向基金投资者倾斜.................................................7图表9：理财最近两周的规模增长变化有限.........................................................7图表10：科创债ETF规模首次出现单周大幅收缩....................................................8图表11：3年至5年附近信用债目前绝对收益有一定的吸引力.........................................8图表12：5年附近二级资本债定价再度靠近10年国债加点30bp.......................................9 一、带有“疤痕效应”的追涨 1、演绎“找补”行情 缩小版4月债市行情有何不同？贸易摩擦与“看股做债”的心态，短期依旧主导着债券市场定价，一方面，10月11日早盘，受外部因素扰动，10年国债收益骤然下行，25附息国债11成交收益从1.78%快速回落至1.735%，而当日作为国庆假期调休日，非银参与相对受限，“踏空”担忧由此发酵；另一方面，A股走势虽被贸易谈判扰动，其韧性不减，上证指数底部稳定在3800点之上（债市做多空间被约束），可难以避免的是波动加剧，特别是10月17日，创业板指和科创50指数跌幅超3%。 与4月相似的贸易摩擦，历经一周的定价表现，影响路径可谓大相径庭。可以确认的是，利率债行情快速兑现，要追多，只能转向滞涨的票息类资产，如银行次级债等。不过，债市经历两个月左右的调整，加之预判趋势实属不易，“疤痕效应”正重塑追涨偏好。 来源：iFind，国金证券研究所 中等久期信用债成为“追涨工具”，其近两周的收益呈现以下三点特征：其一，银行次级债，久期越长，收益下行幅度越大，5年至10年AAA-二级债成交收益近一周下行在10bp左右，3年至5年AAA-银行永续债表现同样不俗，银行次级债高流动性，既可以应对不确定性，又满足追涨要求，自然成为一致做多的资产；其二，AA+及以上中高等级信用债中，3年至5年品种修复力度尚可，收益下行幅度在5bp附近，而久期更长的信用债表现相对克制，进一步刻画投资者对后市的顾虑，其距离年内低点依旧在40bp以上；其三，下沉的久期偏好已经适当拉长至1年至3年，好于9月扎堆至1年高票息资产，期间1年AA(2)城投债收益下行幅度在5bp附近。 信用策略组合收益的稳健与进取。10月以来，稳健风险体现在一般信用债组合，3年和5年AA+城投债组合收益维持在21bp至28bp之间，而前者将9月亏损的19bp，几乎已经覆盖。收益进取类组合，除了满仓30年国债的策略之外，银行次级债表现相对优秀，5年AAA-永续债组合，在10月已经累计79bp收益，而同期限同隐含评级二级债组合表现一般，9月以来的综合收益仍然亏损34bp。此外，10月表现较好的组合还有超长信用债组合（满仓10年AA+中票），受制于收益下行保守，9月至今的亏损幅度远超过10年国债组合。 来源：iFind，国金证券研究所 值得注意的是，从各类单一持有策略年内表现来看，本轮调整与2月至3月有着较大的差异，彼时除1年AA城投债组合之外，其余组合累计收益均跌入负收益区域，而本轮仅久期偏长的组合收益转负，即使是5年AA+城投债组合，累计收益低点维持在40bp，稳健度可见一斑，这与本轮负债冲击力度、收益获取来源等方面有着较大的关系。 来源：iFind，国金证券研究所 弥补踏空的诉求，推动修复行情，高流动性银行次级债和中高等级中等久期信用债顺势走强，利差收窄的行情是否会进一步蔓延至更长久期的资产？事实上，赎回费统一规定尚未落地，决定着博反弹或者追涨或只是短期行为，后市有三个因素要持续关注。 2、三个跟踪要点 第一，成交放量会否在更长久期资产体现。近一周，1年至5年普信债成交笔数均创下8月以来新高，与上述收益率修复吻合，体现出配置的稳健度。实际上，短期快速调整之后，截至9月底，3年至5年AA+及以上信用债定价距离年内低点分布在25bp至35bp之间，绝对收益则在2.1%至2.3%，即便缺少银行次级债的换手率，票息扛回撤能力得以提升，同样会吸引追涨资金。但是，对5年以上的信用债而言，成交笔数改善不足，5年以上二级债的成交笔数没有突破9月高点，这已经是长期限信用债表现最好的资产，控久期风险暴露的心态，没有随着追涨而彻底扭转。因此，如果后续更长期限的信用债成交笔数跟随放量，甚至突破前高，持债偏好有望进一步好转。 第二，不要低估盈亏同源。10月以来，不同策略组合收益修复，主要来自资本利得。从主要观测票息资产品种来看，本月收益结构中，资本利得占比均值为65%，而3年至10年AAA-二级债资本利得占比在80%以上。 来源：iFind，国金证券研究所 另一方面，结合净买入结构来看，最近一周，基金是净买入5年信用债规模最大的机构，达到394亿（创8月中旬以来新高），同期理财增持仅176亿。同时，银行次级债有类似特征，基金增持偏好释放较为充足，单周买入国股行次级债规模为161亿。 基金持有信用债规模创阶段高点，追涨目的明确，但需要注意的是，若后续市场波动加剧，波及基金负债端稳定性，这会破坏3年至5年信用债的稳定配置，从而造成盈亏同源的困扰。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 第三，增量资金走向是否更明朗。今年三季度末理财回表规模尽管不如去年，但资金回归市场维持相对平稳。值得注意的是，7月下旬以来这轮调整，有风险偏好切换的牵引，过程中始终未见理财如去年“924”一般，被居民端剧烈赎回。考虑到权益走势的韧性，理财规模变动，要继续关注。 来源：iFind，国金证券研究所 增量资金的变化还体现在信用类ETF。近一周，科创债ETF流通市值大幅收缩，规模约在46亿，为上市以来首次，看似与修复行情不匹配，实则与ETF产品特征有关。事实上，流通市值的减少，一是指向场内份额转让不够顺畅，二是表明持有人提交实物赎回，而近一周的修复行情，给科创债提供交易空间，反过来说明，部分持有人对后市的担忧，触发提前止损。 来源：iFind，国金证券研究所 总体上，票息资产走出估值修复行情，本质是利率债短期快涨，踏空行情的投资者追涨导致。不过，券种和久期之间的特征，刻画出债市预期的分歧。一方面，银行次级债表现较强，尤其是10年附近二级债和5年银行永续债，后者构建的模拟组合，甚至将9月的亏损，在一周多时间赚回来，银行次级债的高流动性，给及时止损或者止盈提供了较好的基础，另一方面，中高等级普信债收益下行，多集中在3年至5年，超长信用债反而走势