研究周报

观点与策略 镍：短线窄幅震荡，矛盾仍在积累2不锈钢：供需难寻上行驱动，成本限制下方空间2工业硅：供需存走弱预期11多晶硅：政策逻辑仍存，关注落地节点11碳酸锂：期货仓单库存大幅去化，偏强运行20棕榈油：产地去库进程偏慢，关注下方支撑29豆油：南美产情暂好，豆系缺乏有效驱动29豆粕：贸易事件不确定，低位震荡35豆一：震荡35玉米：震荡运行40白糖：低位震荡46棉花：预计期价短期偏震荡53生猪：二育刺激效果不及预期60花生：面临供应压力66 2025年10月19日 镍：短线窄幅震荡，矛盾仍在积累 不锈钢：供需难寻上行驱动，成本限制下方空间 张再宇投资咨询从业资格号：Z0021479zhangzaiyu@gtht.com 报告导读： 沪镍基本面：冶炼端累库与印尼镍矿逻辑博弈激烈，矛盾仍在积累当中，短线窄幅区间难破局，长线波动率有望增加。冶炼端重新回到陡峭累库，市场普遍存在隐性补库放缓的预期，过剩集中于精炼镍环节。精炼镍边际供增需弱，下半年纯镍投产预期施压，但合金端使用镍铁取代镍板的比例有所提高，预期与现实的共振或限制上方弹性。虽然非标镍基本面边际改善，部分企业考虑将精炼镍转向非标镍生产，但转产暂未动摇精炼镍的累库矛盾，即还不够有效传导至精炼镍的供需改善，因而冶炼端逻辑依然对上方弹性形成限制。从多头逻辑看，核心支撑点在于火法路径成本和印尼镍矿供应治理政策的不确定性。虽然现实影响量级还好，粗略估算，影响至多约2000余金属吨，但短线检查结果频出或增加市场担忧。其一，因违反印尼林业许可证规定WBN园区面积的0.3%的部分被接管，影响镍矿量级至多120万湿吨（年出货量）；印尼对未缴纳复垦保证金的矿业公司责令暂时停产，影响镍矿量级至多300万湿吨（年出货量）。更重要的是，印尼政府敦促企业于10月1日至11月15日线上重新提交2026年RKAB预算，而过渡条款在一定程度上缓和了极端风险，但市场仍然因为担忧而增加一定备货的可能，10月镍矿溢价的季节性下跌边际转为企稳，甚至小幅探涨，增强镍矿下方托底的逻辑，亦削弱了空方的信心。因此，短线市场会看到镍价下方存在支撑而库存高位累增的特点，看似分歧的背后是矛盾的积累，破局的关键将重点关注印尼镍矿供应治理和审批进展的情况。 不锈钢基本面：现实基本面难寻上行驱动，但下方空间想象力有限，盘面或边际企稳震荡。与沪镍存在差异，不锈钢的多空博弈在于长线和短线，现实与预期。早期抢出口带来的透支效应基本消化，但需求端仍然受到关税壁垒与地产后周期消费疲软的共振压制，消费旺季不旺，表需累计同比增速仅有往年的一半2.6%（考虑厂库+社库的总变化测算），对于需求弹性较差的不锈钢来说，此幅度的下滑不容小觑。供应端增速也较往年回落，但边际稍有回升，10月排产345万吨，环比+3%，累计同比+3.0%，300系约为177万吨，累计同比/环比+4.2%/+3.5%，印尼某钢厂自5月停产后8-9月供应稍有恢复，总供应（含进口）累计增速预期为1.8%。从供需平衡看，累计过剩幅度，即累库量，较往年有收敛。因而站在长线思考，不锈钢条线从供强需弱的单边降估值逻辑，或转向供需双弱的摸底思路。就短线而言，由于现实端上游库存绝对量仍然偏高，下游库存虽然低但采购较为谨慎，并未形成补库周期，基本面仍然缺乏上修的驱动，但是从成本来看，或限制不锈钢的下方想象力。短线镍铁价格带动成本回调，不锈钢震荡重心下移，但矿端仍有支撑，或难以大幅下跌。盘面暂时偏向低位区间思路对待。 库存跟踪： 1）精炼镍：10月17日中国精炼镍社会库存增加1875吨至47505吨。其中，仓单库存增加1814吨至27042吨；现货库存增加261吨至16573吨，保税区库存减少200吨至3890吨。LME镍库存增加13152吨至250530吨。 2）新能源：10月17日SMM硫酸镍上游、下游、一体化产线库存天数月环比变化-1、-1、+1至4、8、7天；10月17日前驱体库存月环比变化-1至13.0天；10月9日三元材料库存月环比持平于7.1天。 3）镍铁-不锈钢：10月15日SMM镍铁库存29062吨，月环比持稳微增，同比+41%。9月SMM不锈钢厂库153.2万吨，月同/环比+4%/-1%；10月16日钢联不锈钢社会库存104.12万吨，周环比下降1.18%，300系库存65.52万吨，周环比上升1.02%。 市场消息： 1）9月12日钢联资讯：因违反林业许可证规定，印尼林业工作组接管PT WedaBav Nickel超过148公顷矿区。印尼政府将负责管理该区域，并对该公司处以罚款。该矿区位于北马鲁古省哈马黑拉岛，今年已通过的RKAB镍矿批复量级达4200万湿吨，其中包括1000万吨湿法矿，总矿区占地4.7万公顷，包含15个矿点，印尼林业工作组接管区域占总矿区面积0.3%，预计影响镍矿产量约600金属吨/月。 2）据外媒报道，中国暂停了一项针对从俄罗斯进口的铜和镍的非官方补贴。 3）根据钢联9月22日资讯，印尼能源和矿产资源部通过矿产和煤炭总局正式对印度尼西亚各地区的190家采矿公司实施制裁。暂停是因为这些公司没有按照适用的规定提供索赔和退款担保，尽管之前已经发出了三次行政警告，但一旦公司立即提交索赔计划文件，并将索赔担保放到2025年，自动制裁将被取消。 4）根据钢联10月9日资讯，印尼能矿部于9月30日发布《关于矿产和煤炭采矿业务活动工作计划和预算的编制、提交和批准程序以及活动执行报告程序》的第17号（2025年）能矿部部长令。按照法规要求，来年的矿山RKAB的审批计划预计是在今年11月15日之前通过，如部长或审核人未通过线上系统通知审批结果，也将在11月15日自动通过；但考虑到线上系统的集成需要6个月时间，根据过渡条款，如果2026年RKAB重新调整已在线上系统通过申请，且在本年度结束时尚未获得批准，则在本部长令生效前由部长或省长批准的2026年RKAB仍可参考并用作勘探或生产运营活动的基础，直至2026年3月31日。 5）根据公开信息，美国总统特朗普当地时间10月10日在社交媒体上发文宣称，或将从11月1日起，对中国额外征收100%的关税，并对“所有关键软件”实施出口管制。 (正文) 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 2025年10月19日 工业硅：供需存走弱预期 多晶硅：政策逻辑仍存，关注落地节点 张航投资咨询从业资格号：Z0018008zhanghang2@gtht.com 报告导读： 本周价格走势：工业硅盘面价格偏弱震荡，现货价格下跌；多晶硅盘面震荡偏强，现货报价稳定 工业硅运行情况：本周工业硅盘面呈偏弱震荡，上游西北工厂复产使得库存累库，周五收于8430元/吨。现货市场价格有所下跌，SMM统计新疆99硅报价8750元/吨（环比-100），内蒙99硅报价8950元/吨(环比-50)。 多晶硅运行情况：本周多晶硅盘面震荡偏强运行，市场交易政策出台预期逻辑，周五盘面收于52340元/吨。多晶硅现货市场来看，上游报价持续坚挺，下游仍处于观望状态，暂无大量采购补库。 供需基本面：工业硅本周行业库存累库；多晶硅上游库存累库 工业硅供给端，周度行业库存累库。据咨询商统计，本周新疆地区开工抬升，西南地区开工减少，整体周产环增。西北地区，新疆工厂陆续复产，且本次复产进度较超市场预期，亦会对供应构成增量。此外，西南地区预计将在10月底起逐步减产，按照枯水期电价折算西南枯水期成本在10500-11000元/吨（对标SI2512合约），此亦对盘面上方空间构成明显压制。月度来看，10月份上游环节新疆工厂复产、西南减产偏少，整体10月份月产将环比增加，预计10月工业硅产量(原生)将达到44万吨。库存来看，本周期货仓单环比上周小幅减少。SMM统计本周社会库存累库1.7万吨，厂库库存累库0.02万吨，整体行业库存累库1.7万吨，后续关注期货仓单的注册情况。 工业硅需求端，下游多晶硅及有机硅板块支撑消费。多晶硅视角，短期硅料周度排产依旧高位，对工业硅采购亦有支撑，不过即将进入西南枯水期，硅料环节亦有减产计划，此将减少对工业硅的采购需求。有机硅端，本周有机硅周产环比减少，对工业硅需求维持刚需，虽有机硅环节库存持续去化，但有机硅终端尚未出现起色，整体消费上方空间不大。铝合金端，整体刚需订单，实际交易量未见明显增加。出口市场，本周工业硅出口市场维持平稳，出口商反馈近期订单量属于正常询单，并未明显增加，再加上后期出口相关政策的不确定性，能够接单的订单量较为有限。 多晶硅供给端，短期周度产量维持高位。10月份，部分停产产能计划复产，如内蒙大全等，预计10月排产约在13.5万吨附近。11月起西南头部工厂将有所减产，预计排产将逐月回落。库存视角，SMM统计本周硅料厂家库存有所累库。成本来看，按照行业协会指导价，多晶硅平均完全成本在5.089万元/吨。 多晶硅需求端，硅片排产超预期环增。短期硅片库存相对偏低，硅片端挺价涨价，据咨询商统计硅片10月份排产环比增加，且后续大概率生产会超配额。此外，据资讯商统计，本轮硅片企业对多晶硅原料的补库较多，平均原料库存或有接近2-3个月水平，短期内硅片对采购持观望态度，关注下周及月底的实际采购补库价格。 后市观点：工业硅供需转弱，盘面弱势震荡；多晶硅政策预期仍存，可逢低找买点 工业硅上游陆续复产，供需转弱。供需而言，供应端西北地区工厂后续具备复产预期，将部分抵消西南地区减产体量，预计11月起供给端环比减少。需求端而言，需求端多晶硅10月排产维持高位但11月起排产下降，有机硅短期亦有检修，整体呈供需双弱状态。因此，基于当下的高库存状况以及短期的供需过剩格局，工业硅盘面上方空间并不足，反而具备下行驱动。短期，虽工业硅盘面走势跟随焦煤，但若从工业硅自身基本面视角，其上行驱动偏弱，交易思路上以逢高做空的逻辑为主。后续，建议关注仓单体量，若仓单开始大幅注册，则代表盘面具备下跌驱动。 多晶硅政策预期仍存，关注平台具体成立时间。现实层面，多晶硅供需呈供需双弱态势。10月份，供应环增，但上游龙头企业计划月底减产，此将使得11月起供应收缩。需求端硅片环节，10月份排产超预期环增，后续11-12月关注实际生产与生产配额等的具体情况。供需来看，10月份供需累库，11-12月累库幅度缩小，相对紧平衡。考虑下游本轮补库节奏，预计10月下旬将会有新一轮补库，关注届时的现货成交价格。政策层面