一、Q4国债发行计划调整，25特6规模最小，利差走扩。财政部9月30日公布的Q4国债发行计划较年初计划有所变化，包括10月份个别期限月内发行日期调整，以及30年期超长期特别国债取消续发，转为50年期和20年期各续发一只债券。其中，50年期计划发行规模为300亿元，20年期计划发行规模为400亿元。由于30年期品种取消发行，年内25年期超长期特别国债（25特6）合计发行规模或止步于2470亿元，成为3只30年期特别国债中规模最小的一只，较当前30年期国债活跃券25特2的规模明显偏小。市场预计25特6将难以成为活跃券，抛盘压力下25特6收益率阶段性上行，25特6与25特2利差由9月29日的9.5BP上行至13.20BP。
二、10月国债缩量，或指向年内增发国债概率不大。当前各类国债的发行进度显示，普通国债预计剩余1.06万亿额度，特别国债已全部完成发行。10月关键期限附息国债单只规模缩量至1306亿元，或指向年内进一步增发国债概率不大。增发国债需要经过人大常委会审批，且结果落地之前国债发行通常出现赶进度现象，例如2023年10月人大批准增发1万亿国债，9月附息国债明显加速发行。今年10月以来已有6只关键期限附息国债披露单只规模，平均发行规模为1306亿元，较9月的1550亿元明显缩量，或指向后续进一步增发的概率不大。
三、地方债：年内剩余额度以及增发形式辨析。
（一）地方债存量额度发行进度：新增债券，待发额度为8309亿元，其中新增一般债、其他新增专项债分别为1283亿元、7027亿元；化债品种，已基本完成存量额度发行，2万亿置换债已累计发行19924亿元、8000亿元用于化债的新增专项债已发完。
（二）地方债增发怎么看：一是提前下达2026年新增地方政府债务限额属于Q4常规操作，增发需等待明年；二是中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，对应年内增发特殊再融资债券和新增专项债合计5000亿，其中特殊再融资债券已于下周开始发行；三是财政部已于2024年下达6万亿置换债限额至各省而非近期新增操作，是否编入预算仍需经过财政部审批，由于财政已安排5000亿结存限额部分用于化债，提前发行明年置换债的必要性和概率或有所下降。
四、Q4政府债券发行预测：四季度政府债待发额度或为2.6万亿，目前剩余额度约2.4万亿。考虑5000亿结存限额后，四季度政府债待发额度或为2.6万亿（12046亿国债+1283亿新增一般债+7228亿新增专项债+138亿置换债+5000亿结存限额）。截至10月17日，政府债剩余额度在2.4万亿左右（10596亿国债+1283亿新增一般债+7027亿新增专项债+76亿置换债+5000亿结存限额）。
1、地方债：四季度净融资或在1.2万亿附近。假设额外下达4000亿元特殊再融资债券额度，置换债不提前发行，预计10月-12月地方债净融资分别在6500亿、4400亿、800亿左右。
2、国债：四季度净融资或在1.2万亿附近。假设10月按照当前节奏发行，11-12月按照剩余额度均匀发行，预计10月-12月国债净融资分别在2300亿、6300亿和3400亿左右。
3、政府债：四季度净融资或在2.4万亿附近，较过去五个季度平均4万亿附近的净融资水平偏低，其中10月、11月、12月净融资分别在8900亿、10700亿和4200亿附近。10月政府债供给压力主要集中后两周，月末缴款压力下关注资金面波动风险。
五、风险提示：地方化债额度超预期前置发行。
