政府债券种类辨析、发行进度和Q4展望：债券周报20250921

债券周报2025年09月21日 【债券周报】 政府债券种类辨析、发行进度和Q4展望 一、政府债券分类、进度及展望 华创证券研究所 历史上共有四类地方债用于化债，目前仍有三类在发行使用： 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 1、置换债：包括置换债券以及置换类再融资专项债，其资金用途均为置换非债券形式存续的地方政府债务。其中置换债券主要在2015-2018年第一轮隐债化解（12.2万亿）、2019年六省份试点建制县区隐性债务化解（1579亿）中使用；置换类再融资专项债2024-2026每年为2万亿。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 2、特殊再融资债：2020年以来接替置换债券成为地方政府化债的重要工具，发行可以划分为四个阶段，依次是建制县区化债试点（6128亿）、全域隐性债务清零试点（5042亿）；重点支持12个地方债务压力较大的省市（1.5万亿）；2024年10月以来，新增4000亿额度。 3、特殊新增专项债：未曾披露一案两书的新增专项债，主要用于化解隐性债务。2023年有部分额度，2024-2028年每年8000亿。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 4、目前各类品种发行进度和Q4展望：目前化债品种、特别国债已接近发行完成，其他品种待发额度在2.1万亿左右，较过去五个季度平均4万亿附近的水平偏低，显示财政仍有加力空间。后续来看，若四季度出现政府债券增发，存在若干可能，其中国债若上调限额需要过人大、且可能会提前看到赶进度现象，目前暂无明显迹象，仍需继续观察10月发行速率，若使用结存限额则不用过人大，目前空间（6300亿）比较有限；地方债使用结存限额（1.6万亿空间）和置换债（2万亿额度）额度均已下达，但发行仍需财政批准。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com 二、货币政策：降息不紧迫，14D逆回购呵护跨季 1、税期资金收紧，月末怎么看？资金方面，9月中旬资金价格短暂收紧，参考历史隔夜资金多在跨季前第7个交易日逐步下行，至跨季前最后1个交易日转为上行，7D资金走势与之接近，9月末资金波动的风险或相对有限。 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 2、14D逆回购招标方式改革如何理解？（1）调整要点：调整目的是进一步强化7D逆回购的政策利率地位。14D逆回购招标方式改为多重利率招标后，操作数量或与MLF、买断式逆回购类似，在招标前一日公告。（2）价格方面，此前14D逆回购与7D价差在15bp，当前理论价格在1.55%。（3）后续操作方面，9月14D逆回购有望支持平稳跨季，后续操作或更灵活。 相关研究报告 《【华创固收】2025H2转债强赎与不强赎的变化——可转债周报20250915》2025-09-15《【华创固收】存单周报（0908-0914）：基金 3、美联储降息，国内降息是否跟随？美联储降息打开国内货币宽松空间，但仍是“以内为主”。当前汇率压力进一步缓和，海外央行操作对于国内总量宽松的掣肘进一步弱化。从国内形势看，银行息差有约束、信贷冲刺诉求不高，年末降息紧迫性或不强，主要聚焦于结构性政策工具助力宽信用发力。 赎回费率调整对于存单的扰动或有限》2025-09-14《【华创固收】债市有惊无险，关注宽信用政 策落地——债券周报20250914》2025-09-14《【华创固收】化债成效显著，关注拖欠款清 三、债市策略：稳增长政策箭在弦上，1.8%配置关注比价、交易仍需谨慎 欠进度——信用周报20250913》2025-09-13《【华创固收】生产旺季率先启动——每周高 1、9月末至10月初，为努力达成全年5%的增速目标稳增长政策箭在弦上，对债市形成扰动。从季节性看，9月下旬收益率多季节性抬升；机构情绪依然偏谨慎，收益率下行后投资者积极止盈，不排除后续政策发力窗口再出现赎回扰动；下周金融部委新闻发布会，或难期待去年9月24日的双降落地。 频跟踪20250913》2025-09-13 2、操作策略维持月度观点：配置盘而言，10y国债收益率在1.8%附近，回到OMO+40bp的成本定价框架，配置盘逐步具备性价比；但交易盘仍需保持谨慎，若有宽货币预期兑现可考虑阶段性止盈，适合2-3bp小波段微操作+短信用票息打底+等待更好时机或赔率再参与的策略组合。 3、部分品种性价比显现，调整的过程中逐步进场。根据骑乘收益、品种利差和期限利差的三因素利率债比价分析框架，继续关注6y国开、7y地方债、10y国开；负债稳定资金关注20y国开和30y国债，交易盘需谨慎、若宽松预期兑现则可考虑积极止盈。 风险提示：宽信用政策加码，股债跷板效应持续 目录 一、政府债券分类、进度及展望.....................................................................................5 （一）化债地方债有哪些？.............................................................................................61、置换债：从置换债券形式到再融资专项债形式，2025年额度已接近发行完毕...................................................................................................................................62、特殊再融资债：2020年以来每年运用部分结存限额，现有额度已接近发行完毕.............................................................................................................................83、特殊新增专项债：目前每年8000亿化债额度，今年超出部分或用来偿还拖欠款.............................................................................................................................9（二）目前政府债各类品种发行进度和Q4展望.........................................................10 二、货币政策：降息不紧迫，14D逆回购呵护跨季...................................................12 （一）税期资金收紧，月末怎么看？...........................................................................12（二）14D逆回购招标方式改革如何理解？................................................................13（三）美联储降息，国内降息是否跟随？...................................................................14 三、债市策略：稳增长政策箭在弦上，1.8%配置关注比价、交易仍需谨慎..........15 四、利率债市场复盘：宽信用与宽货币预期反复，收益率先下后上.......................17 （一）资金面：央行OMO净投放，资金面均衡偏紧................................................19（二）一级发行：国债、地方债净融资减少，政金债、同业存单净融资增加........20（三）基准变动：国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄...................................20 五、风险提示...................................................................................................................21 图表目录 图表1宽信用与宽货币预期反复，收益率先下后上............................................................5图表2地方政府债券的详细分类............................................................................................6图表3 2015-2018年，置换债券资金投向..............................................................................7图表4 2015-2018年置换债发行情况......................................................................................7图表5 2019年，置换债券资金投向.......................................................................................7图表6 2019年置换债发行情况...............................................................................................7图表7 2024Q4以来，置换类再融资专项债资金投向...........................................................8图表8 2024Q4以来，置换类再融资专项债发行情况...........................................................8图表9特殊再融资债券资金投向............................................................................................8图表10 2020年以来，四轮特殊再融资债券发行情况..........................................................9图表11特殊新增专项债和项目建设专项债项目对比..........................................................9图表12特殊新增专项债不披露一案两书..............................................................................9图表13 2023年以来特殊新增专项债发行情况...................................................................10图表14截至2025/9/19，各类政府债券供给进度...........................