政府债券分类、进度及展望
历史上共有四类地方债用于化债，目前仍有三类在发行使用：
- 置换债：包括置换债券以及置换类再融资专项债，其资金用途均为置换非债券形式存续的地方政府债务。其中置换债券主要在2015-2018年第一轮隐债化解（12.2万亿）、2019年六省份试点建制县区隐性债务化解（1579亿）中使用；置换类再融资专项债2024-2026每年为2万亿。
- 特殊再融资债：2020年以来接替置换债券成为地方政府化债的重要工具，发行可以划分为四个阶段，依次是建制县区化债试点（6128亿）、全域隐性债务清零试点（5042亿）；重点支持12个地方债务压力较大的省市（1.5万亿）；2024年10月以来，新增4000亿额度。
- 特殊新增专项债：未曾披露一案两书的新增专项债，主要用于化解隐性债务。2023年有部分额度，2024-2028年每年8000亿。
目前化债品种、特别国债已接近发行完成，其他品种待发额度在2.1万亿左右，较过去五个季度平均4万亿附近的水平偏低，显示财政仍有加力空间。后续若四季度出现政府债券增发，存在若干形式可能，其中国债若上调限额需要过人大、且可能会提前看到赶进度现象，目前暂无明显迹象；地方债使用结存限额（1.6万亿空间）和置换债（2万亿额度）额度均已下达，但发行均需要财政批准。
货币政策：降息不紧迫，14D逆回购呵护跨季
- 税期资金收紧，月末怎么看？ 9月中旬受央行投放偏克制、税期走款及北交所打新冻结影响，资金价格短暂收紧。本周央行投放相对克制，税期逆回购未明显超季节性。往后看，季末资金或在最后7个交易日逐步放松，资金波动风险或相对有限。
- 14D逆回购招标方式改革如何理解？ 14D逆回购招标方式改为多重利率招标后，操作数量或与MLF、买断式逆回购类似，在招标前一日公告。价格方面，此前14D逆回购与7D逆回购价差在15bp，当前理论价格在1.55%。后续操作方面，9月14D逆回购有望支持平稳跨季，且后续操作或更灵活。
- 美联储降息，国内降息是否跟随？ 美联储降息打开国内货币政策宽松空间，但节奏上仍是“以内为主”。当前汇率压力进一步缓和的情况下，海外央行操作对于国内总量宽松的掣肘进一步弱化，美联储降息或并不对应国内降息的立即跟随。从国内形势看，银行息差有约束、信贷冲刺诉求不高，年末降息紧迫性或不强，主要聚焦于结构性政策工具助力宽信用发力。
债市策略：稳增长政策箭在弦上，1.8%配置关注比价、交易仍需谨慎
- 9月末至10月初，为努力达成全年5%的增速目标，稳增长政策或已箭在弦上，仍可能对债市形成扰动。从季节性看，9月下旬收益率多季节性抬升；从机构操作看，整体情绪依然偏谨慎，短期债市略有修复，但后续仍有宽信用政策加码、股债跷板等利空情绪扰动，收益率下行后投资者积极止盈，不排除后续政策发力窗口再出现赎回扰动。
- 操作策略维持月度观点：配置盘而言，10y国债收益率在1.8%附近，回到OMO+40bp的成本定价框架，配置盘逐步具备性价比；但交易盘仍需保持谨慎，若有宽松预期兑现可考虑阶段性止盈，适合2-3bp小波段微操作+短信用票息打底+等待更好时机或赔率再参与的策略组合。
- 部分品种性价比显现，在调整的过程中可逐步进场。根据骑乘收益、品种利差和期限利差的三因素利率债比价分析框架，继续关注6y国开、7y地方债、10y国开；超长端方面，负债稳定资金关注20y国开和30y国债，交易盘仍需谨慎、若有宽松预期兑现则可考虑积极止盈。
