资产配置日报：面临抉择

10月16日，经历连续的起伏行情之后，股债双双进入低波盘整期。权益市场缩量下跌。万得全A下跌0.44%，全天成交额1.95万亿元，较昨日（10月15日）缩量1417亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.09%和1.18%。南向资金净流入158.22亿元（港元），在行情下跌后博弈反弹，其中紫金黄金国际净流入17.38亿元（港元），小米集团、阿里巴巴分别净流入10.60亿元和7.62亿元（港元）。 距离市场做出抉择的时刻，或已不远。近期市场摇摆不定，弹性和低波题材来回轮动，体现出资金的犹豫心理。表现在万得全A的日线行情中，最高价逐日下降，最低价逐日上升，呈现“三角形”结构，指向兑现和做多两种思维在争夺定价权。时至今日，两者之差已基本收敛，同时成交额缩量至2万亿元以下，创8月13日以来最低值。这些迹象表明，兑现和做多两种思维的角逐，在不久后将见分晓。最近的一次案例是9月2-10日，同样是“三角形”&缩量行情。从结果来看，市场在9月11日选择大幅上涨，从而奠定了9月震荡上涨的格局。 在这种情况下，我们可以提前做好应对计划。若行情继续震荡，分散配置或相对稳健，主题投资的同时，搭配一些红利资产，以熨平可能的波动。若市场出现明显的上涨，则可能伴随着大幅放量（经过一段迷茫期后，市场预期再度一致），此时的上涨行情可能演化为短期趋势，此时可以考虑增加主题仓位。反之，若市场放量下跌，则增大红利仓位，等待科技主题出现更具性价比的买点。 煤炭是近期红利行情的领涨板块。原因来看，库存去化为煤炭价格提供支撑。从主流港口库存量来看，煤炭库存从5月12日的7869.8万吨下降至9月29日的6043.2万吨，历时4个月由2024年5月以来的高点降至低点。同时，反内卷为煤炭行情提供预期，供给侧仍有优化的可能性。在此背景下，近期科技主题不确定性增强，避险资金开始挖掘煤炭板块的配置价值，推动其行情上涨。后续行情空间仍取决于反内卷政策力度。 港股科技板块，可以考虑加仓。恒生科技从10月3日开始下跌，至今已回落至9月10日的位置，对应9月大涨的前期。而在8月底至9月初，曾出现诸多利好港股的事件，包括阿里再次强调AI算力资本开支、美联储降息等。恒生科技接近利好出现前的位置，意味着这些事件的价值或已被低估。此外，美元走强是近期港股科技行情的掣肘，而美元指数在10月14日开始已有回落迹象。与此同时，分批建仓更为稳健。考虑到行情距离9月大涨之初的点位仍有下跌空间，可以考虑适度建仓，且不必操之过急。若恒生科技继续下跌，则为我们创造了更具性价比的加仓点位。 债市进入定价纠结期，多头情绪略微占据上风。从个券表现来看，大部分利率品种全天收益率变动幅度不及1bp，10年国债、10年国开债活跃券收益率分别下行0.55bp、0.90bp至1.75%、1.93%。30年国债则是债市中相对“热闹”的板块，30年国债新券与大部分老券的收益率下行幅度普遍超过2bp，这一现象的背后主要存在两股推力： 一是消息面带来的预期改变，早盘市场围绕25特国06的未来发行计划展开买卖博弈，部分投资者倾向于交易2026年初25特国06重启续发的可能性，因此二度定价25特国06即将回归活跃券席位。从近几年的经验来看，次年年初续发前年代码其实是常规行为，不过特别国债能否跨年仍需打上问号。 二是超长端利差提供的极致性价比，2025年以来，随着债市频繁受到冲击，中债口径的国债30年-10年利差已由年初低点的15bp扩张至40bp以上，创2023年二季度以来新高，活跃券利差同样来到35bp左右的极致水平。此外，30年国债的新老利差、税收利差二者分别达到约10bp、15bp水平，在债市行情阶段性趋稳的背景下，部分利差套利盘难免心动。 不过，倘若挖掘利差机会，可能还需坚持交易思维。当前债市仍然缺乏强而有力的方向逻辑，一旦出现事件 性冲击，利率很可能会回归大起大落状态。动荡行情适合博小，趋势行情方才博大。 商品市场情绪显著回暖，“反内卷”与贵金属两条主线共振上行。贵金属板块延续强势，沪银、沪金分别大幅收高2.93%和1.84%。工业金属中，沪铝和沪铜分别小幅上涨0.48%和0.11%。“反内卷”主题相关品种也普遍收涨，多晶硅继续领涨，涨幅达3.5%，焦煤、碳酸锂、焦炭的涨幅也均在2%以上，而生猪则在连续两日反弹后遭遇回调，下跌3.2%。 资金明显向“反内卷”相关板块聚集，贵金属板块大额净流出。据文华财经数据，今日商品市场整体净流入近30亿元，黑链表现较好，吸引超18亿元资金，其中焦煤、铁矿石分别净流入9亿元、6亿元。新能源板块亦获12亿元资金流入，多晶硅、碳酸锂分别流入8亿和4亿元。然而，贵金属尽管价格再创阶段新高，却遭遇高达48亿元的净流出，显示部分前期获利资金在高位兑现收益。 “反内卷”交易明显升温，依然是受政策预期推动，基本面难言反转。早盘关于“多晶硅将设立收储平台”的预期持续发酵，虽于收盘后被辟谣，但盘中已有效提振反内卷交易情绪，并带动焦煤、焦炭、碳酸锂等关联品种跟涨。然而当前多数“反内卷”品种仍处于“强预期、弱现实”状态：多晶硅等品种供给宽松格局未改；黑色系本周表观需求仅219.75万吨/周，处于近年同期低位，且钢厂螺纹利润仍为负。此外，中钢协亦在近日座谈会上指出，“十五五”期间钢铁需求总体呈波动下行趋势，基本面尚未明显改善。在工业品供需矛盾尚未显著改善的背景下，此类由消息面引发的脉冲式行情可能难以持续。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。