资产配置年终观点：迷雾中航行：在全球分化与数据真空下的资产抉择

迷雾中航行——在全球分化与数据真空下的资产抉择 证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cn执证编码：S0980521030001 核心观点： 2025年末，市场将继续处于美国“数据真空”和“政策分歧”的阴影下。年底前相对确定的宏观趋势是：1）美联储已转向宽松，利好美债和黄金；2）原油市场供给过剩，利空油价；3）中国政策保持定力，利好债市并为A股提供主题性机会；4）欧洲和日本缺乏内生增长动力，日本“高市交易”见顶，欧洲经济停滞。我们的配置排序逻辑是：优先配置受益于最清晰宏观趋势即联储转向的资产，规避被不确定性如美国数据迷雾、AI泡沫等“绑架”的资产，并低配原油等基本面存在不确定性的资产。 解读： 2025年末市场交易的核心不是“增长”或“衰退”，而是“不确定性”本身。全球宏观经济最大的扰动项来自美国。一场史上最长的政府停摆，导致了包括CPI、非农就业等在内的关键官方经济数据缺失。这片“数据迷雾”不仅迫使市场转向相互矛盾的私营部门数据，也让美联储陷入了困境。 10月29日，联邦公开市场委员会在“数据迷雾”中被迫进行了一次“风险管理式”降息。此举是美联储对劳动力市场走软迹象和政府停摆本身带来下行风险的一种妥协。然而，美联储主席鲍威尔在随后的新闻发布会上坦承，委员会内部存在“严重分歧”，担忧通胀的鹰派与担忧就业的鸽派观点激烈冲突。这使得12月是否会再次降息变得“绝非定论”。 与此同时，全球主要央行的政策分化正在加剧。欧洲央行在10月30日的会议上选择“按兵不动”，理由是通胀已接近2%的目标，尽管其核心经济体如德、法已近乎停滞。日本央行在10月的会议上，即便通胀超标，仍维持极端宽松政策。相比之下，中国人民银行的政策立场最为清晰，10月27日通过9000亿元人民币的MLF操作，实现了2000亿元人民币的净注入，明确了“适度宽松”的货币政策姿态。 因此，2025年底的资产配置策略要从“在迷雾中寻找确定性”出发。建议超配宏观逻辑最清晰资产，并低配被“数据真空”和“政策不确定性”制造噪声的资产。 一、股票市场——分化加剧，寻找结构性绿洲 1.A股市场：政策底已现，市场底待夯实，结构性机会优于总量 A股市场正处于政策预期和经济现实的博弈期，年底前市场表现将高度依赖即将召开的中央经济工作会议所释放的增量信号。从宏观政策看，货币端的“稳”已明确。中国人民银行在10月27日超额续作了9000亿人民币的MLF，此举向市场清晰传达了年底前维持流动性合理充裕的信号，这是“政策底”的基石。当前，市场的焦点正从“货币宽松”转向“财政期待”。根据历史经验，即将在12月召开的中央经济工作会议将是核心观察点。市场普遍预期，财政政策将从“增量和渐进”转向更大力度的“扩大内需”和“建设现代化产业体系”。在后续明确的财政刺激路径，特别是针对消费和科技创新落地前，A股市场在总量上或维持震荡；但受益于政策预期的“新质生产力”和“国内大循环”相关主题性机会将保持活跃。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 2.美股：联储“鹰派降息”难掩下行风险，AI泡沫与停摆阴影并存 美股的强劲表现主要由少数科技股贡献，正与日益恶化的数据真空、经济分化宏观现实相背离，年底前面临显著的回调压力。美联储10月29日的降息本身是鸽派行动，但鲍威尔“分歧严重”的表态却是鹰派的。这种“矛盾”反映了美联储在“数据迷雾”中的困惑，极大地增加了政策不确定性，这对风险资产估值不利。由于政府停摆，市场被迫依赖私营数据，而这些数据正在讲述完全不同的故事。如果将10月的S&P全球制造业PMI与ISM制造业PMI数据并置，这种背离便一目了然。S&P全球制造业52.5的读数显示稳健扩张，而ISM的48.7%水平则显示持续收缩。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 这种显著背离深刻地揭示了美国经济的“二元结构”或“或有或无”的经济现状。S&P指数的样本更多地反映了受益于人工智能、科技和国内需求的新兴行业，而ISM则更多地代表了传统、全球化和资本密集型的重工业，这些行业正受到关税和全球需求放缓的严重冲击。2025年第三季度的财报也证实了这一点：整体8%的盈利增长高度集中在少数科技巨头，掩盖了大多数行业的疲态。 更值得警惕的是，11月7日发布的美联储《金融稳定报告》首次将“AI情绪”列为显著风险。该报告明确警告，“AI情绪的转变”可能导致“资产价格大幅下跌”。美联储一方面在降息输送流动性，另一方面海外《金融稳定报告》又在警告AI泡沫。这种政策上的“左右互搏”是不可持续的。10月ADP私营部门就业仅增4.2万，随着政府停摆对消费者信心和就业市场压力，有可能拖累在未来几周加深，美股的“盈利幻觉”面临破灭风险。 3.日股：“高市”狂热暂歇，财政兴奋剂效应面临递减 由新首相“高市交易”驱动的史诗级反弹已显现疲态，市场正从“财政狂热”回归“基本面”。回顾10月，市场是疯狂的。在新首相高市早苗“负责任的积极财政政策”的预期下，日经225指数在10月份飙升了16.6%，创下35年来的最大月度涨幅，并历史性地突破了50000点大关。但值得注意的是，这轮上涨完全是“财政预期”驱动的，而日本央行在10月的会议上依然“按兵不动”，维持其宽松政策，这意味着日股的上涨缺乏货币政策“基本面”的背书。 进入11月，日本市场迅速“清醒”。最近两周，获利了结盘涌现，日经指数在11月第一周出现了4%的周度下跌。究其原因，一方面是全球市场开始担忧AI相关股票的估值过高，另一方面，美国财政官员呼吁日本实行稳健货币政策，导致日元走强，沉重打击了出口型股票，带来日经225指数在10月份近乎垂直的拉升，以及11月初的急剧回调。“高市交易”的兴奋剂药效正在减退。在财政刺激的实际法案落地之前，任何全球性的风险偏好收缩，尤其是美股AI板块的回调，都将导致日股的剧烈波动。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 4.欧洲股市（德、法）：经济停滞与央行观望，上行空间受限 欧洲股市缺乏上行催化剂，经济增长停滞和“中立”的央行使其在全球配置中的吸引力持续下降。欧洲央行在10月30日决定维持利率不变，因为管理层认为通胀已“接近2%的目标”。这一表态实际上关闭了年底前降息的大门。然而，欧洲的经济引擎，尤其是德国和法国，正面临增长停滞的困局。10月制造业PMI数据显示，德国（49.6）和法国（48.8）均处于收缩区间。 尽管2025年至今德国DAX指数录得超过20%的强劲涨幅，但这更多是在全球流动性宽松下的“水涨船高”。近期，欧股投资者已开始“锁定利润”，显示出对未来增长前景的普遍担忧。在缺乏增长和缺乏宽松政策的“双杀”背景下，欧洲股市尤其是DAX和CAC40指数在年底前跑输全球其他市场的概率很高。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 5.印度股市：宏观基本面“一枝独秀”，但估值已充分计价 印度是全球大型经济体中基本面最稳健的市场，但短期估值过高可能导致波动。印度是目前唯一一个在近期同时获得增长上调和通胀下调的主要经济体。印度央行（RBI）在其10月的政策会议上，将2026财年的GDP增长预测从6.5%上调至6.8%，同时将同期的通胀预测从3.1%大幅下调至2.6%。强劲的国内增长、节日消费以及“印度2025-40”的长期制度改革愿景，使其成为全球资本的避风港。然而，在市场于10月23日创下历史新高后，Nifty50指数的估值已略高于其长期平均水平。印度是结构性超配的标的。但在全球风险资产波动的背景下，已处高位的印度股市短期内可能出现技术性回调，但这将为长期耐心资本提供买入机会。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 6.越南股市：市场升级提供长期利好，短期跟随全球风险偏好 越南股市的长期（2-3年）前景因市场升级而被市场推崇，但短期（1-2个月）仍是一个高Beta同时高波动性的边境市场。10月8日，富时罗素宣布，越南已满足所有标准，将被从前沿市场（Frontier）升级为次级新兴市场（SecondaryEmerging），预计在2026年9月生效。这是越南资本市场25年发展中最重要的里程碑，预计将解锁巨量的被动型外资流入。同时，新的KRX交易系统已于5月上线，为市场升级铺平了技术道路。 尽管如此，短期现实是越南经济在经历了上半年的出口前置后，增长动能有所放缓。其股票市场短期走势仍高度相关于全球风险偏好，表现出高波动性。分短期和中长期视角来看，越南股市在年底前的配置价值不高，但从2026年的配置角度看，它是亚洲最具吸引力的长期故事之一。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 二、债券市场——利率周期转向，寻求“安全”与“收益”的平衡 1.美债：降息周期开启，收益率曲线“非典型”陡峭化，长端配置价值凸显 美联储已确认转向，年底前数据真空和经济降温将推动收益率下行，10年期及以上长端美债是年底前确定性最高的配置机会。美联储在10月29日的降息和宣布将在12月1日停止缩减资产负债表是明确的鸽派转向信号。尽管鲍威尔的言辞试图保持鹰派平衡，但市场已开始交易12月再次降息。同时，私营部门的ADP就业数据疲软，以及政府停摆对经济的持续拖累，均指向经济正在降温。 在此背景下，美国国债收益率曲线的形态发生了质变。若绘制10年期与2年期国债收益率的利差图表，可见自2022年7月以来持续的“倒挂”状态在最近几周，尤其是10月降息后被彻底扭转。截至11月7日，10年期美债收益率约为4.11%，而2年期收益率约为3.57%，利差已陡峭化至+54至+56个基点。 市场正在从预期加息和未来衰退带来的倒挂转向牛陡趋势。牛陡的经典含义是，市场预期美联储将快速下调短期利率，导致短端收益率下降以应对经济放缓，而长期增长和通胀预期不足导致10年期收益率同步下行。这是经济周期确认拐点的黄金信号，也是配置长端债券的最佳窗口。美债收益率已在10月见顶。随着预计再次降息12月FOMC会议的临近和经济数据的持续疲软，10年期美债收益率具备显著下行空间。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 7.国内债市：货币政策维持宽松，长端利率低位震荡 在“稳增长”的大背景下，国内货币政策将维持“适度宽松”，为债券市场提供稳定支撑。中国人民银行在10月27日的MLF操作和第三季度货币政策执行报告中均表明，将“加强逆周期调节”并“引导社会融资成本下行”。货币政策宽松预期发力对后续债券市场预计存在利好。 对于全球投资而言，配置国债的核心逻辑，已从追求收益转向追求分散化。中国债券与全球主要债券指数的低相关性，使其在地缘政治风险和全球利率波动的环境中，成为不可多得的避风港。在央行重启购债和货币政策延续宽松基础上，债市利率缺乏继续上行的动力。预计年底前10年期国债收益率将维持在1.65%-1.85%的低位区间震荡，是投资组合中压舱石的选择。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 三、大宗商品——避险与过剩的博弈 1.黄金：创纪录新高后的健康回调，长期结构性牛市逻辑不变 黄金在10月创下历史新高后的回调更倾向技术性回撤。实际利率下行、央行购金、地缘政治等支撑其牛市的核心逻辑均未改变。黄金价格在10月20日创下4381美元/盎司的历史高点，但随后回落至4000美元附近并进一步下跌。市场将此次回调归因于：1）在美联储“鹰派降息”的言论驱动下，美元短期走强；2）中东地缘冲突的短期停火，导致避险需求降温。 然而，短期地缘政治是黄金波动的“噪音”，而美国实际利率才是其长期趋势的“信号”。黄金价格与美国TIPS通胀保值债券所代表的实际收益率呈经典的负相关关系。10月29日美联储的降息，标志着美国“实际利率”见顶下行的开始。随着美联储在12月可能继续降息，持有非生息资产黄金的机会成本将大幅下降。叠加全球央行持续的“去美元化”结构性购金和ETF资金的重