守正待变：数据真空下中久期高评级策略

守正待变：数据真空下中久期高评级策略 本报告导读： 唐元懋(分析师)0755-23976753tangyuanmao@gtht.com登记编号S0880524040002 在不确定性窗口期以中久期高评级策略平衡收益获取与风险控制。 投资要点： 从超跌到反弹，技术指标指示了什么202511302025.12.01年内新增地方债额度基本发行完毕2025.12.0111月最后一周，大行融出回升但未超季节性2025.12.01信用债利差走阔：波动还是趋势2025.11.30商业不动产REITs提上日程2025.11.30 全球主要债市收益率普遍下行，美债呈现长端降幅大于短端的牛陡特征，30年期降5.2个基点，英债10年期大跌9.34个基点领跑发达市场。德债温和下行反映欧央行谨慎立场，日债短端上行显示央行政策正常化压力。信用利差显著压缩，投资级企业债整体降11个基点，高收益债降29个基点至6.58%，VIX暴跌30.2%至16.35。点心债发行41只、规模953.83亿元，央行发行450亿元央票占比 47.2%成为最大亮点，金融债占比86%。中资美元/港币债发行7只、规模14.786亿美元+1.5亿港币。整体发行结构以银行金融债为主导，城投债票面利率集中在5-7%区间，发行量较前期收缩反映年末融资节奏谨慎。离岸人民币债呈现短端上行、长端下行的平坦化特征，离岸-在岸利差中长端收窄，主权债10年期利差从8.95个基点降至5.19个基点。中资美元债收益率全面下行且利差显著收窄，A+级5年期对美债利差收窄6个基点至14.25个基点，但BBB级-A+级信用分层利差在中长端走阔，市场对低评级主体信用风险担忧上升，配置逻辑偏向高评级防御品种。 全球债市信用事件整体平稳，无重大主权评级调整或系统性违约。美国高风险企业债务规模从2710亿美元升至2960亿美元，增幅9.2%，再融资压力累积。高收益债基金净流出3.33亿美元，杠杆贷款基金净流出0.89亿美元，资金面承压。企业信用压力边际上升但违约率保持稳定，2026年到期高峰将考验低评级主体偿债能力。 全球货币市场呈现结构性分化，美元流动性压力显著缓解，SOFR各期限下降7-9个基点，美联储停止缩表决定改善流动性预期。港元HIBOR飙升，1个月期暴涨68.8个基点至3.18%，反映季节性收紧压力。日元TIBOR低位平稳，欧洲SARON和SONIA保持稳定。上周呈现"美元改善、港元收紧、非美稳定"的分化格局，政策转向成为缓解流动性关键转折点。 策略层面建议聚焦5-7年期中久期品种把握曲线陡峭化红利和滚降收益，坚守AAA/AA+高评级防御阵地，严控BBB-以下敞口。区域配置优选美国投资级企业债和新兴市场主权债，欧洲债券需谨慎。风险提示关注市场波动超预期、海外债券市场系统性风险、欧洲财政扩张压力、企业再融资压力累积以及港元流动性季节性收紧等因素可能对配置策略产生的冲击。 风险提示：市场波动超预期，海外债券市场系统性风险。 目录 1.上周市场综述：欧洲承压震荡，美国路径不明，新兴市场信用改善或成亮点...............................................................................................................32.收益率与价差走势：全球收益率普降、信用利差压缩，避险退潮带动风险偏好上升.....................................................................................................33.上周境外债一二级市场动态....................................................................54.信用动态与信用事件：主权稳定无重大变动，企业再融资压力上升，高风险债务攀升成主要隐忧..............................................................................105.流动性与资金面：美元流动性转暖、港元利率飙升，非美资金面稳健呈结构性分化...................................................................................................106.海外债配置策略：中久期、控信用、重分化：主配高评级5–7年期，美企债与新兴债更优........................................................................................117.风险提示..............................................................................................12 1.上周市场综述：欧洲承压震荡，美国路径不明，新兴市场信用改善或成亮点 上周（2025年11月21日至11月28日），全球债券市场聚焦欧洲财政风险升温、美国数据真空困境以及新兴市场信用质量持续改善三大主线。 欧洲央行于11月26日发布的金融稳利报告警告，欧元区国家高国防开支和大规模基础设施投资计划将显著推升主权债发行规模，鉴于欧洲央 行系统(Eurosystem)在欧元区债券市场存在感下降，投资者基础吸纳额外供给的能力将成为确保主权债市场有序运行的关键。报告强调，在欧洲央行2%通胀目标企稳和实际经济增长疲弱背景下，利率和增长差异对债务水平 的有利影响将逐渐消退，投资者可能仅以更高收益率或更短期限吸纳新增 债券发行，加剧主权债利率风险和滚续风险。11月27日公布的10月货币政策会议纪要显示，欧洲央行政策制定者并不急于进一步降息,相当大的不确定性持续存在，且进一步宽松可能并非必要。 美国市场方面，11月14日结束的长达43天的史上最长政府停摆持续对债券市场构成深层次影响，劳工统计局等统计机构虽已重启运营，但10月就业和消费者价格指数(CPI)报告可能永久缺失，11月数据要到12月中旬美联储政策会议后才能发布,数据真空使3万亿美元美国债券市场陷入区间震荡。美联储官员立场分化加剧市场不确定性，纽约联储主席威廉姆斯等多位官员对12月再次降息表示谨慎，市场目前对12月降息25个基点的定价概率已从一个月前的95%以上降至不足50%。尽管市场波动，惠誉评级11月28日发布报告指出，美国投资级债券发行保持强劲势头，2025年前10个月发行量同比增长3%至7100亿美元，11月继续维持发行动能，融资环境因美联储降息而保持吸引力。 新兴市场债券市场则呈现持续向好态势，2025年新兴市场迎来十年来最佳信用评级升级周期且无主权违约事件，新兴市场与发达市场信用质量 差距显著收窄，土耳其、埃及、尼日利亚、阿根廷、加纳和科特迪瓦的财政和结构性改革支撑利差压缩和评级上调。新兴市场债券收益率维持在7-8%水平，较全球基准溢价约300个基点，2025年累计吸引资金流入167亿美元，但机构配置占比仅约2%，低于新冠疫情前2.5%的水平，显示配置空间仍然充裕。 综合来看，上周全球债券市场呈现欧洲财政压力升温、美国政策路径不明、新兴市场基本面改善的分化格局，欧洲央行对债券供给压力的担忧与美联储数据缺失下的政策摇摆交织，推动发达市场债券波动性维持高位，而新兴市场凭借信用质量持续改善和高息差优势成为全球固定收益资产配置的亮点，投资者在年末窗口期面临发达市场避险资产流动性管理与新兴市场高收益机会把握的双重考量。 2.收益率与价差走势：全球收益率普降、信用利差压缩，避险退潮带动风险偏好上升 过去一周，全球主要债券市场收益率呈现普遍下行态势，避险情绪降温与风险偏好回升推动核心资产价格温和上涨。美债市场收益率曲线呈现长端下行幅度大于短端的轻微牛平特征，30年期收益率从上周的4.717%下降5.2个基点至4.665%，20年期从4.681%下降5.4个基点至4.627%，10年期从4.067%下降5.0个基点至4.017%，7年期从3.817%下降3.0个基点至3.787%，5年期从3.619%下降1.9个基点至3.6%，2年期从3.505%下降0.8个基点至3.497%，1年期从3.628%下降1.8个基点至3.61%，短端3个月期从3.834%下降2.6个基点至3.808%，超短端1个月期则逆势上行1.5个基点 至3.966%。曲线形态显示长期通胀预期和期限溢价边际回落，但短端仍受美联储政策利率高企影响保持相对坚挺，市场对12月降息预期的分化使2-10年期曲线斜率小幅陡峭化。欧洲市场方面，英国国债收益率下行集中于中长端，10年期从4.546%大幅下降9.34个基点至4.453%，降幅为上周发达市场最大，20年期从5.126%下降2.39个基点至5.102%，5年期从3.921%小幅下降0.15个基点至3.906%，显示市场对英国央行政策路径预期趋于鸽派且长端风险溢价压缩明显。德国国债收益率同样全线下行但幅度温和，10年期从2.80%下降3.0个基点至2.77%，15年期从3.13%下降3.0个基点至3.1%，5年期从2.29%下降1.0个基点至2.28%，1年期维持1.96%不变，反映欧洲央行政策立场相对谨慎且欧元区增长前景疲弱限制收益率下行 空间。日本市场呈现分化格局，1年期收益率从0.768%上行1.8个基点至0.786%，显示日本央行维持政策利率在0.25%水平且短端流动性偏紧，5年期从1.335%小幅下降0.3个基点至1.332%，10年期从1.824%下降1.7个基点至1.807%，长端收益率下行幅度有限反映日本通胀粘性和央行政策正常化预期对 债券价格形成压制。 信用利差方面，上周呈现显著压缩态势，美国投资级企业债整体有效收益率从4.84%下降11个基点至4.73%，AAA级从4.65%下降11个基点至4.54%，BBB级从5.08%下降14个基点至4.94%，高收益债从6.87%大幅下降29个基点至6.58%，新兴市场企业债从5.33%下降6个基点至5.27%。G-spread整体利差从0.773%收窄6个基点至0.713%，高评级利差从0.583%收窄6个基点至0.523%，高收益利差从2.803%大幅收窄24个基点至2.563%，新兴市场利差从1.263%小幅收窄1个基点至1.253%。TED利差从上周的0.045%降至上周的-0.021%，下降6.5个基点，显示银行间流动性压力显著缓解。CBOE波动率指数(VIX)从上周的23.37暴跌30.2%至上周的16.35，反映市场恐慌情绪大幅消退，风险资产吸引力提升。 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 3.上周境外债一二级市场动态 过去一周，点心国债与境内国债收益率呈现明显分化走势，离岸-在岸利差显著收窄。具体来看，中债离岸人民币中国主权债10年期到期收益率从上周的1.8931%上行1.3个基点至1.9061%，而中债国债10年期到期收益率则从上周的1.8412%下行2.46个基点至1.8166%，境内债收益率下行幅度明显大于离岸债上行幅度，反映境内货币政策宽松预期升温与境内债 券市场配置需求旺盛。离岸-在岸利差方面，10年期利差从上上周的8.95个基点大幅收窄至上周的5.19个基点，上周进一步收窄至5.19个基点，离岸市场对人民币资产的风险溢价要求持续回落，显示境外人民币流动性保持 充裕且投资者对中国主权信用的信心稳固。 从年初至今的走势来看，点心国债与境内国债收益率呈现"前期分化、后期趋同"的显著特征。年初（2025年5月）离岸人民币中国主权债10年期收益率在1.95%附近高位运行，境内国债10年期收益率则在1.7%左右，离岸-在岸利差维持在25个基点以上的历史高位水平，反映彼时境外人民币流动性偏