公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 唐人神（002567） 证券研究报告 2017年10月25日 投资评级 行业 农林牧渔/饲料 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 8.53元 目标价格 14元 上次目标价 13.9元 基本数据 A股总股本(百万股) 836.57 流通A股股本(百万股) 629.96 A股总市值(百万元) 7,135.95 流通A股市值(百万元) 5,373.58 每股净资产(元) 3.74 资产负债率(%) 36.42 一年内最高/最低(元) 16.74/7.89 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 刘哲铭 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070002 liuzheming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《唐人神-公司点评:公司主业业绩持续高增长，食品端布局初见成效！》 2017-08-13 2 《唐人神-公司点评:2017H1业绩预告上修再超预期！》 2017-06-02 3 《唐人神-公司点评:饲料销量高增长，业绩亮眼！》 2017-04-28 股价走势 年出栏100万头生猪项目将启动,生猪养殖持续扩张！ 事件：10月24日公司发布公告称，公司与甘肃省天水市人民政府签署年出栏100万头生猪全产业链养殖项目第一期投资框架协议。 我们的分析和判断： 1、合作政府，生猪养殖持续扩张。 公司年出栏100万头生猪养殖项目在筹划中，生猪养殖板块持续扩张。根据公司公告，公司此次拟与甘肃省天水市政府投资11.7亿元，在甘肃天水建设全产业链生猪绿色养殖项目（第一期），项目完成后，根据项目规划，项目将建成1）常年存栏1200头纯繁、2400头基础扩繁母猪原种猪场；2）常年存栏4万头基础母猪的苗猪场；3）常年存栏50万头生猪的育肥场。预计项目可实现100万生猪出栏。公司与甘肃省天水市政府合作，有利于互利共赢，公司为当地带来果蔬肥料、养殖技术以及脱贫效用，政府也缓解公司扩展养殖规模所需的流转土地压力。根据行业一般经验和公司公告项目进展，若项目按计划实施，预计2019年底有望达产。我们预计，17-18年出栏60万头、100万头，养殖产业规模不断扩大，盈利能力进一步增强。 2、饲料量利齐升，业绩高增长。 1）猪饲料行业景气，叠加玉米原材料价格底部，饲料行业处于量利齐升的盈利期。猪价景气传导，psy和生猪出栏体养殖效率提升弥补能繁母猪存栏低位，根据协会数据，2017年上半年，猪饲料实现高增长，同比增长超过10%，而禽饲料、水产饲料均出现下降。规模化饲料厂增速明显高于小型饲料厂，受益于行业景气，公司饲料量利齐升，业绩高增长。2）公司优化产品结构，切入高档前端料市场。2016年公司收购比利美英伟，切入前端料市场，比利美英伟凭借先进的技术，在前端料市场居于领先地位。3）有效控制费用，提升饲料盈利空间，并为市场激烈的价格战提供保障。2017年上半年公司饲料四项费用下降36元/吨。4）创新销售模式，以生猪托管模式进一步带动饲料销量高增长，有望成为中国的Pipestone。预计17年饲料销量保持快速增长，年销量达到约450-470万吨。 3. 食品端稳健推进，并购预期强烈。 1）“做中国好香肠的领跑者”，公司深耕湖南市场。预计随着省外业务、团膳业务的开拓，肉品板块2017年全年可贡献500万净利。2）公司或控股股东或子公司分别拟与天图投资等、广州因果投资、紫光投资设立基金，与文和友设立子公司，布局大食品。预计随着公司基金投资项目逐步开展，生猪养殖大食品战略将逐步落地！ 4、投资建议：我们预计2017-2018年，公司归母净利润分别为3.56亿、4.65亿元，同比增长77%、31%，对应EPS为 0.43、0.56元。估值便宜具有安全边际，给予2018年业绩25倍PE，目标价为14元，坚定推荐! 风险提示：猪价不达预期；项目推进不达预期。 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 9,414.57 10,884.14 14,806.12 17,320.98 20,035.04 增长率(%) (6.52) 15.61 36.03 16.99 15.67 EBITDA(百万元) 368.39 455.28 846.30 896.92 1,193.16 净利润(百万元) 81.80 201.02 355.68 464.78 604.21 增长率(%) 0.64 145.75 76.94 30.68 30.00 EPS(元/股) 0.10 0.24 0.43 0.56 0.72 市盈率(P/E) 87.24 35.50 20.06 15.35 11.81 市净率(P/B) 2.99 2.82 2.27 2.03 1.78 市销率(P/S) 0.76 0.66 0.48 0.41 0.36 EV/EBITDA 17.68 14.53 8.54 7.40 5.39 资料来源：wind，天风证券研究所 -16%-10%-4%2%8%14%20%2016-102017-022017-06唐人神 饲料 中小板指 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 807.86 520.59 1,480.61 1,732.10 2,003.50 营业收入 9,414.57 10,884.14 14,806.12 17,320.98 20,035.04 应收账款 215.47 335.94 210.39 510.02 352.51 营业成本 8,502.91 9,850.19 13,148.07 15,463.27 17,702.32 预付账款 71.45 108.79 249.93 132.14 282.62 营业税金及附加 2.48 16.92 10.16 14.46 26.05 存货 502.94 891.51 964.21 1,230.98 1,274.89 营业费用 349.08 387.16 518.21 606.23 701.23 其他 137.31 202.34 147.90 162.81 170.83 管理费用 290.89 311.74 441.22 510.97 601.05 流动资产合计 1,735.03 2,059.15 3,053.04 3,768.04 4,084.35 财务费用 41.87 6.75 11.42 (7.10) (29.86) 长期股权投资 87.44 72.46 72.46 72.46 72.46 资产减值损失 14.80 7.72 9.85 11.00 10.84 固定资产 1,372.54 1,549.25 1,572.17 1,535.43 1,512.53 公允价值变动收益 (0.13) (0.09) 0.15 (0.06) (0.01) 在建工程 118.59 110.63 69.07 39.22 12.77 投资净收益 (26.96) (11.25) 0.00 0.00 0.00 无形资产 243.72 287.48 315.81 332.96 356.78 其他 54.23 23.92 (0.30) 0.12 0.02 其他 473.84 654.24 599.08 601.17 604.26 营业利润 185.41 291.07 667.33 722.09 1,023.40 非流动资产合计 2,296.13 2,674.05 2,628.59 2,581.24 2,558.79 营业外收入 87.86 15.58 39.64 47.70 34.31 资产总计 4,031.16 4,733.21 5,681.63 6,349.28 6,643.14 营业外支出 62.88 10.74 29.49 34.37 24.86 短期借款 517.50 503.00 683.19 545.45 453.01 利润总额 210.39 295.92 677.48 735.42 1,032.84 应付账款 368.93 831.32 582.05 1,146.78 866.27 所得税 58.60 40.23 169.37 154.44 258.21 其他 241.87 322.17 295.86 368.62 379.11 净利润 151.79 255.69 508.11 580.98 774.63 流动负债合计 1,128.30 1,656.49 1,561.10 2,060.85 1,698.39 少数股东损益 70.00 54.67 152.43 116.20 170.42 长期借款 144.00 53.33 334.86 10.00 10.00 归属于母公司净利润 81.80 201.02 355.68 464.78 604.21 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.10 0.24 0.43 0.56 0.72 其他 27.48 34.67 27.00 29.72 30.46 非流动负债合计 171.48 88.01 361.86 39.72 40.46 负债合计 1,299.78 1,744.50 1,922.96 2,100.57 1,738.85 主要财务比率 2015 2016 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 341.81 461.85 614.29 730.48 900.90 成长能力 股本 493.20 493.20 836.57 836.57 836.57 营业收入 -6.52% 15.61% 36.03% 16.99% 15.67% 资本公积 1,254.90 1,254.90 1,245.50 1,247.51 1,249.30 营业利润 -1.24% 56.99% 129.27% 8.21% 41.73% 留存收益 1,895.77 2,032.68 2,307.82 2,681.66 3,166.82 归属于母公司净利润 0.64% 145.75% 76.94% 30.68% 30.00% 其他 (1,254.29) (1,253.92) (1,245.50) (1,247.51) (1,249.30) 获利能力 股东权益合计 2,731.39 2,988.71 3,758.68 4,248.71 4,904.29 毛利率 9.68% 9.50% 11.20% 10.73% 11.64% 负债和股东权益总计 4,031.16 4,733.21 5,681.63 6,349.28 6,643.14 净利率 0.87% 1.85% 2.40% 2.68% 3.02% ROE 3.42% 7.96% 11.31% 13.21% 15.09% ROIC 6.32% 10.01% 17.50% 17.47% 24.71% 现金流量表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 151.79 255.69 355.68 464.78 604.21 资产负债率 32.24% 36.86% 33.85% 33.08% 26.18% 折旧摊销 148.74 164.34 167.55 181.93 199.62 净负债率 16.73% -7.28% 17.05% -14.14% -4.49% 财务费用 50.56 23.15 11.42 (7.10)