首次覆盖报告：国货之光，强者恒强

国货之光，强者恒强 重涂需求占据主导后国内建筑涂料市场体量有望企稳增长，头部品牌份额提升空间广阔。截至2024年，我国涂料总产量达3534.1万吨，其中建筑涂料产量长期占据涂料总量的三成左右，2024年建筑涂料产量1240万吨；同期涂料行业主营收入规模4089亿元，建筑涂料主营收入规模998亿元。2021年以来受地产行情爆冷影响，建筑涂料市场体量呈逐年下滑态势，但随着存量房时代的到来，翻新重涂需求不断增长扩大，逐渐接替新房涂装需求成为拉动建筑涂料用量的主力，长期来看我国建筑涂料市场有望维持平稳增长态势。当下我国建涂市场格局仍较为分散，2024年龙头立邦中国收入217.87亿元、市占率20.46%，龙二三棵树收入70.51亿元、市占率6.62%，其余3-5名分别是多乐士、嘉宝莉和亚士创能，仅头部5家市占率超1%，CR10/CR30分别占36.3%、43.38%；而全球建涂CR3占比已达到40%，美国CR3更是超过80%；对比之下，国内头部品牌市场份额仍有充足提升空间。 买入（首次） 品牌营销奋起直追，后来者有望居上。建筑涂料作为消费属性最强的建材品种之一，品牌影响力是其核心竞争要素，原因之一是存量房时代下建筑涂料购买主体趋于分散，消费者或装修公司话语权增强，其二是90后逐渐成为装修主力，对品牌敏感度更高。文中我们复盘了立邦之所以能长期占据国内建涂首位的原因主要归功于其天时地利与人和的先发优势，即立邦进入中国时恰逢地产业起步、建涂行业起步、品牌空缺的多重利好阶段。而三棵树入行时间相对较晚，不具备立邦发家时优渥的外部环境条件，更多是靠保持长年高营销投入、以时间换取市场口碑的方式逐步缩小与龙头之间的差距，同时积极营销国货品牌等差异化卖点，后续弯道超车可期。 三棵树成长势头迅猛，渠道、产品两端仍有较大发力空间。三棵树与立邦在销售体量、渠道规模及单店收入等维度上客观差距仍存。后续来看，三棵树主要依靠渠道端和产品端的双重发力实现高速增长，加快缩小差距。 渠道：马上住+美丽乡村，头尾市场同步加强覆盖。1）马上住：三棵树马上住是针对重涂翻新市场专设的渠道，主要为消费者提供涂刷包工包料一站式服务，社区店是马上住渠道的重要抓手。据我们测算旧房重涂潜在市场空间超3000亿元，其中社区重涂市场空间千亿元。公司通过重点布局社区重涂领域，后续有望在高能级城市快速打响品牌。2）美丽乡村：我国仿石漆市场正从培育期迈入快速发展期，而零售仿石漆是行业增长的主要引擎（场景对应农村自建房等）。三棵树在仿石漆领域已成长为头部，截至2024年公司美丽乡村销售额11.3亿元、市占率达5.2%，是第二名立邦销售体量的两倍，是行业2-4名的销售总和。 作者 分析师沈猛执业证书编号：S0680522050001邮箱：shenmeng@gszq.com 产品：艺术漆+基辅材，品类增加有望撬动客单值向上。1）艺术漆：得益于生活水平提高、消费群体年轻化等因素，艺术涂料在整个建涂板块中属于成长势头较好的细分品种。三棵树艺术漆2020-2024五年间收入CAGR超40%，现已稳居行业前三，与龙一菲玛、龙二嘉宝莉份额差距不大，前景可期。2）基辅材：基辅材主要包括腻子粉、砂浆、瓷砖胶、防水涂料、美缝剂等，市场空间千亿级别，与涂料等大单品具备良好协同效果，且回款相对较好、品牌竞争不激烈，系当前涂料甚至建材企业竞相争夺的相对蓝海市场。三棵树基辅材2020-2024年收入CAGR为27.39%，后续通过持续扩充产能及产品体系等举措，基辅材板块有望维持高成长动能。 分析师陈冠宇执业证书编号：S0680522120005邮箱：chenguanyu@gszq.com 分析师杨义韬执业证书编号：S0680522080002邮箱：yangyitao@gszq.com 盈利预测与投资建议：建筑涂料系建材中消费属性最强的品种之一，伴随存量房重涂时代的到来，需求韧性较强，三棵树作为国产涂料龙头，依托品牌、渠道、产品三大维度协同发力，后续有望保持较高成长性，现金流亦表现优秀，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.53亿元、11.59亿元、14.13亿元，三年复合增速超60%，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：渠道拓展进度不及预期风险；品类扩张不及预期风险；行业竞争加剧及原材料价格波动风险；假设与测算误差风险。 相关研究 财务报表和主要财务比率 内容目录 1公司介绍：建筑涂料内资龙头.........................................................................................................................62行业分析：长期需求受旧房重涂托举，国内品牌格局渐趋集中......................................................................112.1涂料及建筑涂料产品简介....................................................................................................................112.2新房驱动切换至旧房重涂驱动，建涂需求或逐步企稳回升...................................................................132.3国内建涂格局相对分散，头部品牌及规模效应有待加强.......................................................................173公司竞争力：渠道+产品双重驱动，角逐国内建涂第一品牌...........................................................................193.1品牌影响力加速渗透，后来者有望居上...............................................................................................19复盘立邦成为中国建涂第一品牌的原因：先发优势............................................................................19三棵树：品牌营销力度后来居上，紧抓国货关键词............................................................................213.2重点发力马上住+美丽乡村战略，渠道向头尾市场同步突围.................................................................23马上住：重涂市场潜力无限，马上住或为公司“包围城市”实现弯道超车的重要抓手........................25美丽乡村：被低估的成长型赛道，三棵树先发布局优势卓著..............................................................283.3大力扩张艺术漆和基辅材产品线，客单值稳步向上..............................................................................33艺术漆：审美升级驱动艺术涂料快速渗透，涂料企业竞相争夺的增量单品市场..................................33基辅材：千亿蓝海市场，与主材具备良好协同潜力............................................................................384盈利预测与投资建议.....................................................................................................................................414.1盈利预测.............................................................................................................................................414.2估值及投资建议..................................................................................................................................425风险提示.......................................................................................................................................................42 图表目录 图表1：三棵树七位一体产品体系....................................................................................................................6图表2：三棵树股权结构（截至2025H1）.......................................................................................................6图表3：2024年三棵树主营业务收入结构（亿元，%）...................................................................................7图表4：2024年三棵树主营业务毛利结构（亿元，%）...................................................................................7图表5：三棵树历年总营收及同比增速（左轴：亿元；右轴：%）...................................................................7图表6：三棵树历年归母净利润及同比增速（左轴：亿元；右轴：%）............................................................7图表7：三棵树历年毛利率、净利率情况（%）...............................................................................................8图表8：三棵树历年期间费用率情况（%）......................................................................................................8图表9：三棵树主要产品销售单价（元/千克）.................................................................................................8图表10：三棵树主要原材料采购价格（元/千克）（左轴