联易融科技首次覆盖报告：顺势而为，强者恒强
给予“增持”评级，给予15XPS估值，给予目标价12.00港元。我们预计公司2022-2024年营收可达15.0/19.4/25.6亿人民币，同比+24.9%/29.7%/31.8%,每股营收达0.65/0.84/1.11元人民币;经调整净利润3.1/4.1/6.5亿人民币，同比+7.1%/32.0%/59.1%。考虑到客户对供应链金融的需求正快速提升以及公司在供应链金融科技行业中竞争优势极其突出，我们首次覆盖给予其15XPS，对应目标价12.00港元，给予“增持”评级。（按1人民币兑1.23港币折算）在宽货币叠加资产荒背景下，银行对于通过供应链金融科技平台来获取优质信贷资产的需求快速提升。为增强金融机构资金配置能力，加大对实体经济的支持力度，央行近日宣布下调金融机构存款准备金率25BP，预计降准共计释放长期资金约5300亿元，然而从最新的社融数据看，实体经济内生融资需求仍然较弱，银行还将处于“资产荒”状态。我们预计银行为了高效便捷地获取更多由大型核心企业背书的优质信贷资产，将会更愿意主动寻求第三方供应链金融科技平台提供的撮合服务，并借此完成普惠金融的考核指标。 公司在供应链金融行业中具有强大先发竞争优势，伴随客户需求提升，有望实现强者恒强，业绩持续高增。公司是国内供应链金融科技龙头企业，在具备丰富金融和科技公司从业经验的高管团队带领下，以及在腾讯等战略投资者早期的支持下，公司较早深耕金融机构和核心企业客户，形成了强大的先发优势。伴随客户需求提升，公司有望在资金端和资产端互相吸引的“飞轮效应”下，整体金融机构和核心企业客户数量将不断增长，通过公司供应链金融科技平台处理的资产规模将快速跃升，推动未来几年公司业绩持续高增。 催化剂：货币政策进一步宽松、金融主管部门要求银行加大对中小企业普惠贷款支持力度 风险提示：国内收紧货币政策；国内疫情扩散对公司开拓和服务客户造成不利影响；经济快速下行导致核心企业产生违约风险；行业竞争加剧导致费率出现剧烈下滑 1.全球领先的供应链金融科技解决方案提供商 1.1.具有深厚供应链金融和科技基因的金融科技领先企业 联易融在腾讯等早期股东的支持下，由国际上具有资深金融、互联网背景的高级管理人员发起，2016年2月成立于深圳。2021年4月，联易融于港交所主板正式挂牌并开始交易，股票代码为9959.HK，成为首家上市的中国供应链金融科技SaaS企业。 目前，公司股东包括腾讯、中信资本、正心谷、新加坡政府投资公司（GIC）、渣打银行、BAI资本、招商局创投、创维、泛海投资、普洛斯、微光创投等国内外优秀大型企业和基金。腾讯作为战略投资者，在公司创建早期提供了业务合作机会，并给予相应的科技支持，公司对外开始开展提供企业级、基于云端计算和数字化的供应链金融服务。 图1：公司股东涵盖头部互联网企业和创投基金 公司的高管团队拥有丰富的国际知名投行、国内中大型银行和头部互联网企业的工作经验。以创始人宋群先生为代表，其先在资本市场、资产证券化、交易银行方面有着丰富的工作经验，后又在加入互联网巨头腾讯，从事集团战略层面的咨询工作。宋群先生曾经任职摩根大通银行为香港机构信托服务部的副总裁。2003年又加入了汇丰银行，任职公司信托及贷款代理服务的全球主管。离开汇丰银行后，宋群担任了珠海华润银行首任行长，实现由职业经理人向城市商业银行行长转型。在2015年，宋群加盟腾讯，以腾讯支付基础平台和金融应用线顾问身份出席腾讯金融合作伙伴高峰论坛，多元的工作经历使其对金融机构和企业客户的需求有深入的洞察，在此基础上于2016年正式创立联易融。 表1:联易融高管团队具有丰富的金融和互联网企业从业经验 1.2.以满足企业融资需求和金融机构投资需求进行全球化业务布局 供应链金融得以诞生和发展壮大主要推动力是供应商希望进行高效便捷地融资。中上游的供应商在面对下游核心企业时，往往议价能力相对较弱，并且依赖性较高，通常为了保持长期业务合作而同意下游核心企业采取赊销交易方式，从而形成了大量应收账款。由于整体账期过长，不利于中上游供应商进行良好的周转经营，因此其希望将应收账款进行快速高效变现，并愿意承担一部分的折价转让成本。这也为银行、证券公司等金融机构提供了业务机会，通过参与供应链金融得以满足自身的投资需求。 联易融作为国内的领先的供应链金融科技平台企业，自成立以来推出不同解决方案满足企业客户的融资需求和金融机构客户的投资需求，并加快国际化业务布局，满足企业在跨境业务中产生的融资需求。 图2：自成立以来，联易融推出不同解决方案满足客户需求，并启动全球化业务布局 联易融将其解决方案划分为：（1）供应链金融科技解决方案：基于核心企业的信用状况、实现供应链支付和金融流程数字化的整套云原生科技解决方案。按目标客户种类分为核心企业云和金融机构云。（2）新兴解决方案：补充和丰富现有的供应链金融科技解决方案的一系列创新解决方案，包含跨境云和中小企业信用科技解决方案。 表2:联易融现有的各解决方案及其对应的客户需求、商业模式 虽然供应链金融的最底层需求是上游供应商的快速高效便捷融资需求，但是从表层的客户需求进行划分，联易融核心企业云解决方案聚焦于企业客户的融资需求，金融机构云解决方案聚焦于金融机构客户的投资需求，而跨境云、中小企业信用科技解决方案则同时兼顾企业客户的融资需求和金融机构客户的投资需求。 从具体的商业模式上进行划分，核心企业AMS云和金融机构ABS云是以供应链资产证券化的方式满足客户需求；核心企业多级流转云、金融机构e链云、跨境云则是通过电子债权凭证的方式满足客户需求； 中小企业信用科技解决方案则是基于公司掌握的中小企业的上下游交易信息进行风险评估，从而为金融机构提供数据风控、担保服务，并也利用少部分自有资金参与，目前公司正逐步压缩这部分业务的规模，有望在2024年实现相关余额资产清零。 图3：公司资产证券化、电子债权凭证商业模式对比 供应链资产证券化主要以核心企业应付账款（相应供应商的应收账款）为基础资产发行证券化产品，是在以供应商为核心的应收账款资产证券化基础上开展的供应链融资创新模式。供应链资产证券化主要涉及到以下环节： 1）上游供应商向核心企业提供货品及服务；2）核心企业赊账，供应商持有与核心企业相关的应收账款；3）金融机构向发起人/资产服务机构（可以是金融机构自身旗下的供应链业务平台、核心企业自身旗下的保理公司以及像联易融一样的第三方金融科技平台）提供过桥资金，资产服务机构向上游供应商购买应收账款；5）资产服务发起机构将收购来的应收账款打包装入SPV，并实现资金回流；6）以银行、信托等机构投资者为代表购买SPV中的资产支持证券；7）资产服务机构向金融机构偿还过桥资金（如果资产服务机构以自有资金进行过桥则不涉及这一环节）；8）应收账款到付款约定日期时，核心企业向SPV付款； 9）由SPV向机构投资者返还本金及利息，整个资产证券化流程结束。 图4：供应链资产证券化常见业务流程图 联易融通过构建“资产-资金-存续管理”的全流程服务链条，借助强大IT系统构建面向资产端（企业）、面向产品（各中介机构）、面向资金端（金融机构）的应收ABS综合服务生态。以公司供应链ABS业务为例，其全流程主要包括以下步骤：1）商务阶段：开展客户辅导和谈判、招投标以及开展和供应商的初步谈判；2）确定交易结构阶段：明确具体业务模式、增信方式、风险缓释安排、产品期限和资金归集方式；3）申报阶段：完成交易文本审核、基础资产尽调，出具申报文件，开展供应商宣贯，完成券商内核答复和交易所反馈答复；4）发行阶段：确定发行排期、完成资产审核、一次转让、二次转让、簿记发行；5）5）投顾管理：在产品整个存续期间进行舆情监控、出具服务报告、进行货款提醒等服务。 联易融的金融机构ABS云和核心企业AMS云实际上是供应链资产证券化业务的一体两面。两者之间的划分主要在于谁是资产证券化发行需求的主导方，如果是核心企业及其上游供应商向公司提出需求，公司则基于资产规模向公司收取固定比例的服务费用，收入记录在报表AMS云项下；如果是金融机构主动提出公司协助进行资产证券化的发行，公司则也基于发行资产规模向其收取固定比例的服务费用，收入记录在报表ABS云项下。 图5：联易融ABS业务常见交易流程和架构 相比资产证券化的商业模式在供应链金融行业中已经非常成熟，电子债权凭证则是在《中华人民共和国合同法》第七十九条规定的框架下，基于区块链等技术创新的背景下应运而生。《合同法》中规定债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人。标准化电子债权凭证是一种可拆分、可融资、可流转的标准化确权凭证，其通过将核心企业信用沿着供应链传导到多级供应商，实现债权持有人在持有期间的自由流转、贴现或者到期兑付。 与AMS云、ABS云情况类似，联易融的核心企业多级流转云和金融机构e链云实际上也是电子债权凭证业务的一体两面，并按交易量的一定比例收取服务费。联易融面向核心企业部署多级流转系统，并为其上游的一级供应商创建代表其对核心企业应收账款的数字凭证“Digipo”。 一级供应商以后可以有以下三个选择：(1)持有Digipo并于到期日从核心企业获得款项。（2）邀请其自身的供应商(即相当于核心企业的二级供应商)在系统上注册并向其流转全部或部分Digipo。（3）向对其提供优惠融资服务的资金方出售Digipo（等同于完成应收账款的贴现）。 对于二级供应商而言，其在获得了Digipo数字凭证后，就等同于拥有了和之前一级供应商相同的选择权，可以自行决定是否再往其上游流转、贴现或者到期兑付。以此类推，最终Digipo数字凭证可能会流转到核心企业上游n级供应商。当应收账款到期时，结算机构将分配核心企业收取来的款项给Digipo持有人(无论是上游供应商或向供应商提供融资的金融机构)。 图6：联易融多级流转云主要业务流程 从金融机构的视角看，联易融先为其搭建电子债权凭证平台，核心企业和供应商在平台上完成相关的注册建档，之后核心企业进行线上资产确权、上游供应商上传贸易资料，等金融机构审核完成后，相关应收账款资产正式上链，生成合法电子凭证。无论是后续供应商选择继续转让还是提前向银行等金融机构进行贴现，占用的都是核心企业的专项/经营周转类额度，对于金融机构而言风险极低，并且通过此类方式发放的贷款在符合特定要求下被认定为普惠金融贷款，享受监管在政策层面的支持。 图7：联易融金融机构e链云基本业务流程（以银行客户视角为例） 2019年联易融推出跨境云解决方案，为在跨境贸易中的核心企业和金融机构提供智能解决方案。跨境云实践「更早期、更深层」（「go early,go deep」）的策略，一方面在贸易早期阶段以订单融资的方式向供应商提供融资，另一方面依托基于区块链的数字凭证使深层级供应商取得融资。订单融资业务主要指为支持国际货物贸易项下出口商和国内货物贸易项下供应商备货出运，应供应商的申请根据其提交的销售合同或订单向其提供用于订单项下货物采购的专项贸易融资。 联易融通过和境外核心企业、供应链管理平台以及第三方平台合作获取从采购到支付的全流程交易信息，实现客户准入及融资前中后全流程数字化，助力金融机构完成出口单据融资、出口保理融资及信用保险融资等贸易融资业务。 图8：联易融跨境云业务流程 1.3.借行业发展东风，公司收入和处理资产规模实现强劲增长 近几年来供应链金融行业快速发展，各有关部门也持续出台系列政策大力推动供应链金融的发展。2021年4月10日发布的《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》更是明确提出发展供应链金融，将其作为打造统一要素和资源市场的重要抓手。 表3:近几年来各有关部门出台系列政策大力推动供应链金融的发展 随着客户需求不断提升和行业数字化转型的加快，供应链金融科技市场规模增长迅速。据CIC统计，第三方供应链金融科技平台处理资产规模从2017年的2177亿元增长至2021年11547亿元，预计2026年将超过6万亿元，5年复合增长率超过40%。全行业
