万通液压系列报告之一：技术为基，军民双驱，高成长属性凸显

万通液压系列报告之一——技术为基，军民双驱，高成长属性凸显 2025年10月15日 证券分析师朱洁羽执业证书：S0600520090004zhujieyu@dwzq.com.cn证券分析师易申申执业证书：S0600522100003yishsh@dwzq.com.cn证券分析师余慧勇执业证书：S0600524080003yuhy@dwzq.com.cn证券分析师薛路熹执业证书：S0600525070008xuelx@dwzq.com.cn研究助理武阿兰执业证书：S0600124070018wual@dwzq.com.cn 买入（维持） ◼技术沉淀：军民双驱协同产学研助力，以硬核创新夯实技术优势。1）军工技术突破：万通液压成立于2004年，早期主要为重卡等商用车提供活塞式汽车油缸，是国内第一批研发并生产前顶缸的油缸基地。2015年，公司通过军品承制资格认证，编入《中国人民解放军装备承制单位名录》。2）产学研合作：公司将自主创新作为高质量发展的重要途径，积极促进产学研协同，研发人员及高端产品技术研发项目合作方中包括国家级人才2人，省级以上高层次人才3人、院士1人。3）研发成果突出：截至2025H1，公司获得有效授权专利54项，多项产品性能指标相较传统产品有显著提升，并参与主编《用于非公路自卸车的油气弹簧》的协会标准，相关标准制定工作正在有序进行。 ◼文化驱动：新一代管理团队锐意进取，打造优异的智能制造与品控管理。1）管理团队稳固：公司创始人董事长王万法先生技术背景深厚，自1972年即投身机械制造，职业生涯超过50年，并已持续领导公司20年，长期稳定连贯的领导为公司的稳定发展提供核心保障。公司新一代管理团队具备高效战略执行力和市场开拓力，近年来公司经营业绩显著提升，近三年（2022-2024年）归母净利润复合增长率31.02%。2）智能制造水平逐步抬升：公司通过自动化升级、数字化改造、智能化应用等措施，实现降本提质增效，持续提高运营效率。近年来公司销售毛利率稳步增长，2024年毛利率27.93%，同比+6.04pct；2025H1毛利率30.56%，同比+4.26pct。3）追求极致的品控管理：公司将军工产品对质量与可靠性的苛刻要求一以贯之，保持了良好的产品质量与项目交付的高稳定性。 市场数据 收盘价(元)48.41一年最低/最高价40.15/51.55市净率(倍)9.70流通A股市值(百万元)3,563.39总市值(百万元)5,771.20 ◼成果转化：军工技术降维应用至民用，民用需求持续反哺军工研发。1）核心技术双向迁移：公司坚持“以军兴民，以民促军”，强化军品研发能力，保障技术行业领先性，已配合军工院所完成前沿电动缸研发、试制及测试工作，丝杠为电动缸核心部件，2024年公司针对铆接机器人用行星滚柱丝杠副技术项目展开研发，提升精密加工及精密检测等能力。2）军工背书降低新品市场教育成本：公司成功与郑煤机集团、三一集团、徐工集团、中联重科、雷沃重工等众多龙头企业建立了长期稳定战略合作关系，客户粘性强。3）军转民产品毛利明显高于传统民品，抬升公司盈利能力：油气弹簧作为“军转民”产品典型，产品销量保持快速增长，2022年-2024年收入复合增长率为116.46%，2025年上半年实现收入6348万元，同比增长21.40%，毛利率为49.73%，同比+7.28pct。 基础数据 每股净资产(元,LF)4.99资产负债率(%,LF)23.53总股本(百万股)119.22流通A股(百万股)73.61 相关研究 《万通液压(920839)：2025中报点评：25H1业绩同比+40%，研发布局无人驾驶矿用车及人形机器人等新领域》2025-08-27 ◼盈利预测与投资建议：油气弹簧增长潜力可观，海外市场成效显著，军民并驱业绩可期，上调2025~2027归母净利润1.51/1.93/2.42亿元（前值为1.37/1.70/1.93亿元），对应PE为38/30/24倍，维持“买入”评级。 ◼风险提示：1）宏观经济波动风险。2）市场竞争加剧的风险。3）客户集中度较高的风险。 内容目录 1.技术沉淀：军民双驱协同产学研助力，以硬核创新夯实技术优势..............................................41.1.液压油缸“小巨人”，军民融合保障技术行业领先性.........................................................41.2.产学研协同创新赋能，致力于液压行业高端领域研发和应用.............................................51.3.积累多项核心自主知识产权，产品性能指标相较传统产品有显著提升.............................62.文化驱动：新一代管理团队锐意进取，打造优异的智能制造与品控管理..................................82.1.创始人团队经验深厚且连贯稳定，极客精神与强执行力构筑管理核心.............................82.2.智能制造水平逐步抬升，自研设备与自动化产线驱动降本增效.........................................92.3.将军品对质量与可靠性的要求一以贯之，品控管理优质稳定...........................................103.成果转化：军工技术降维应用至民用，民用需求持续反哺军工研发........................................103.1.核心技术双向迁移，军工技术降维应用，民用需求反哺军工...........................................103.2.抬升盈利能力：军转民产品毛利明显高于传统民品，公司产品结构持续优化...............134.盈利预测与投资建议........................................................................................................................145.风险提示............................................................................................................................................16 图表目录 图1：万通液压发展历程.......................................................................................................................5图2：2021-2025H1公司研发费用及研发费率...................................................................................6图3：公司核心技术与主流技术的比较...............................................................................................7图4：万通液压部分在研项目介绍.......................................................................................................8图5：2020-2025H1公司销售毛利率与销售净利率走势.................................................................10图6：2020-2025H1公司人均创收与人均创利.................................................................................10图7：油气悬架结构图.........................................................................................................................11图8：伊敏露天矿无人驾驶矿卡作业现场.........................................................................................12图9：比亚迪仰望U8悬架系统采用螺旋弹簧+油气弹簧的复合弹簧结构...................................12图10：万通液压电动缸产品图示.......................................................................................................13图11：2020-2025H1万通液压分业务结构占比...............................................................................14图12：2020-2025H1万通液压分业务毛利率走势...........................................................................14图13：分业务盈利预测.......................................................................................................................15图14：可比公司估值（截至2025年10月14日）.........................................................................16 表1：公司管理层行业经验丰富...........................................................................................................9 1.技术沉淀：军民双驱协同产学研助力，以硬核创新夯实技术优势 1.1.液压油缸“小巨人”，军民融合保障技术行业领先性 山东万通液压股份有限公司（证券代码：830839.BJ）创建于2004年6月，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的国内中高压油缸供应商。公司发展历程分为三个鲜明阶段，体现从传统制造向高端智能制造的转型升级路径： 1）第一阶段（2004-2013年）：2006年确定以自卸车专用油缸及煤炭采掘设备专用油缸为主的两大产品系列，并通过IATF16949国际质量体系认证，早期主要为重卡等商用车提供活塞式汽车油缸，成为国内第一批研发并生产前顶缸的油缸基地。2007年，公司产品煤缸机通过中国煤科院矿用产品安全标志认证，逐步进入煤矿机械领域，成为郑煤机供应商。2010年公司建成冷拔生产线，降低材料成本并提升产品物理性能，保证生产流程的完整性。 2）第二阶段（2014-2019年）：2012年成立特种缸研发事业部，专门从事工程机械用液压油缸的研究和开发工作，并成为山东科技大学产学研基地。2014年，公司于新三板挂牌。2015年，公司通过军品承制资格认证，编入《中国人民解放军装备承制单位名录》。2017年，公司将油气弹簧作为主导