2025年中报解读：科技业绩领先，周期、制造有亮点

投资策略 ——2025年中报解读 业绩总体：2025年上半年营收增速修复，盈利增速偏弱 收入端，2025年上半年万得全A营收同比增长-0.02%，全A（除金融、石油石化）营收同比增长0.41%,营收同比增速已连续3个季度小幅回升，但同比增速相对历史仍偏低，位于2016年以来16.6%分位数。利润端，2025年上半年万得全A归母净利润同比增速2.46%，全A（除金融、石油石化）归母净利润同比增速2.47%，归母净利润增速较一季度小幅下滑。 段雅超（分析师）duanyachao@cctgsc.com.cn登记编号：S0280525060001 窦凯（研究助理）doukai@cctgsc.com.cn登记编号：S0280124090001 行业表现：电子行业业绩表现再次领先 电子行业自2024年以来营收增速一直维持高位，AI产业变革是本轮电子行业上行周期的主要驱动，收入增速带动下，元件、半导体、其他电子二季度归母净利润增速居前。国防军工、医药生物二季度收入增速明显改善。国防军工二季度营收增速大幅回升，军工电子订单增长，带动2025中报预告业绩出现改善。医药生物行业中，生物制品、化学制药及中药行业增速居前，整体增速依然下行，但改善显著。 相关报告 《从“十四五”金融成就看中国金融强国之路》2025年9月23日 《上证指数创10年新高，后市怎么看》2025年8月27日《2024年及2025年一季报解读：业绩弱修复，拥抱科技与内循环》2025年5月19日《两会后A股市场怎么看？》2025年3月17日《峰回路转尤可期——2025年市场投资策略展望》2025年1月6日 重点行业：人工智能基建产业链业绩高速增长 二季度业绩来看，AI基建产业链直接受益于人工智能高速发展，收入与归母净利润同比维持高增速。人工智能应用端，国内云厂商业绩兑现良好。应用端来看，上市公司AI收入占比相对较低，港股云厂商AI产品业绩增速相对显著。人工智能产业链标的估值性价比相对偏低，行业利好预期已较为充分。核心标的PE历史分位在2005年以来较高水位。人形机器人主题交易，核心标的业绩尚未释放，整体以估值抬升为主。 配置策略：周期、制造结构性景气回升，估值仍有提升空间 涨价周期品业绩表现较强，PB估值仍有空间。上半年，黄金上涨受全球央行降息、地缘政治、美国滞胀预期等多重因素影响，铜、钴受品位下降、海外矿产供应受限影响为主，稀土、磷化工、制冷剂主要受国内产业政策收紧影响，价格涨幅明显。大制造板块中，工程机械、风电、储能景气度回升，业绩表现亮眼，估值适中。工程机械受益于外销高增速、内销“以旧换新”补贴，维持高景气。储能方面，需求侧表现好于预期，海外出口保持高增速，储能电芯维持高开工率，8月招标数据再次向好，电芯端开始涨价，行业景气度持续验证。风电上半年抢装影响低于预期，新增装机回暖，零部件业绩显著修复。 风险提示：中美贸易摩擦持续性超预期；稳增长政策落地不及预期 目录 1、业绩总体：上半年营收增速修复，盈利增速偏弱.......................................................................................................32、行业表现：电子行业业绩表现再次领先.......................................................................................................................53、重点行业：AI基建业绩领先，周期、制造景气回升................................................................................................10 图表目录 图1：2025年上半年万得全A（除金融、石油石化）营收累计同比增速0.41%..........................................................3图2：2025年上半年全A（除金融、石油石化）归母净利润同比增速2.47%..............................................................3图3：各大宽基指数营业收入和归母净利润同比情况（单位：%）...............................................................................3图4：2025年上半年全A（除金融、石油石化）ROE增速与2025年一季度基本持平..............................................4图5：2025年上半年全A（除金融、石油石化）ROE杜邦拆解，权益乘数回升抵消整体下滑趋势.........................4图6：2025年一季度全A（非金融石化）的ROE杜邦拆解...........................................................................................4图7：2025年一季度万得全A（除金融、石油石化）资本开支同比增速降幅收窄.....................................................5图8：2025年Q2，一级行业中，电子、非银金融、国防军工、农林牧渔、汽车行业营收同比增速居前................6图9：2025年Q2，一级行业中，综合、钢铁、电子、电力设备、建筑材料、传媒归母净利润同比增速居前........6图10：2025年Q2申万二级行业营收增速排名前三十....................................................................................................7图11：2025年Q2申万二级行业利润增速排名前三十....................................................................................................7图12：2025年Q2，一级行业中，美容护理、食品饮料、医药生物、传媒、通信、非银金融毛利率居前..............8图13：2025年Q2，一级行业中，美容护理、银行、传媒、医药生物、纺织服饰、社会服务期间费用率居前......8图14：2025H1申万一级行业ROE拆分............................................................................................................................9图15：2025年Q2申万一级行业中煤炭、汽车、银行、电子、轻工制造、钢铁资本开支同比增速居前...............10图16：2025年Q2，煤炭、银行、石油石化、纺织服饰、食品饮料、家用电器股息率居前....................................10图17：2025Q2，人工智能产业链业绩分化，PE估值临近历史高位............................................................................11图18：2025年Q2，人形机器人产业链PE估值逼近历史高位.....................................................................................11图19：2025年Q2，涨价周期品、风电、储能、工程机械景气度回升，业绩持续兑现...........................................12 1、业绩总体：上半年营收增速修复，盈利增速偏弱 收入端，2025年上半年万得全A营收同比增长-0.02%，全A（除金融、石油石化）营收同比增长0.41%。相较于一季度全A、全A（除金融、石油石化）营收同比增速-0.41%与0.31%，二季度营收增速再次改善。全A（除金融、石油石化）营收同比增速已连续3个季度小幅回升，但同比增速相对历史仍偏低，位于2016年以来16.6%分位数。 利润端，2025年上半年万得全A归母净利润同比增速2.46%，全A（除金融、石油石化）归母净利润同比增速2.47%，相比于一季度全A、全A（除金融、石油石化）归母净利润同比增速的3.46%与5.13%，归母净利润增速较一季度小幅下滑。 资料来源：Wind，诚通证券研究所 资料来源：Wind，诚通证券研究所 宽基指数方面，上半年创业板指、深证成指、上证综指二季度单季营收增速为9.3%、4.6%与-1.0%，上证综指与深证成指收入增速较一季度分别上升1.2个百分点与下滑0.4个百分点。归母净利润方面，创业板指、深证成指、上证综指单季度同比增长7.5%、6.0%与0.5%，相较一季度分别回落12.4、9.2与0.6个百分点。 2025年上半年全A（除金融、石油石化）ROE增速较一季度持平。2025年上半年万得全A指数ROE增速7.73%，全A（除金融、石油石化）ROE增速6.51%，上半年ROE表现较2025年一季度基本持平。数据拆解来看，资产周转率继续下滑、销售净利率回落，权益乘数上升抵消整体下滑趋势，全A（（除金融、石油石化）ROE增速持平。其中，权益乘数从2025年一季度的2.39回升至2.42，销售净利率从5.00%回落至4.64%，而资产周转率从56.85%下滑至56.34%。 资料来源：Wind，诚通证券研究所 资料来源：Wind，诚通证券研究所 2025年上半年全A（除金融、石油石化）资本开支降幅较一季度收窄。2025年上半年全A指数资本开支同比增速-1.54%，较一季度跌幅收窄4.0个百分点。全A（除金融、石油石化）资本开支同比增速-1.95%，较一季度跌幅收窄2.9个百分点。上半年整体资本开支降幅继续收窄，显示修复迹象。 资料来源：Wind，诚通证券研究所 2、行业表现：电子行业业绩表现再次领先 收入端，2025年二季度电子、非银金融、国防军工、农林牧渔、汽车行业营收同比增速领先。增速高达20.1%、11.9%、10.0%、9.9%与8.8%。各行业营收增速表现继续分化，31个一级行业中，有18个行业营收增速为正，增幅中位数为2.6%。有16个行业营收增速相较一季度边际改善，国防军工、纺织服饰、非银金融、银行、医药生物增速提升23.8%、17.3%、7.8%、5.6%与3.6%，边际改善幅度较大，家用电器、计算机与房地产二季度营收增速有所回落，降幅达8.1%、8.1%与7.2%。电子行业中，消费电子、其他电子、元件二季度收入增速27.4%、26.4%与24.5%。非银金融中，证券行业二季度收入增速35.9%，较一季度增速提升11.5个百分点，主要受益于权益市场稳步向上，两市成交金额与两融余额提升，IPO发行回暖等提振。资产负债两端发力，保险行业二季度收入增速9.7%，较一季度增速提升9.8个百分点。农林牧渔中，受益于二季度生猪存栏季度同比增速2.2%，以及饲料产量季度同比增长7.4%，动物保健、饲料维持高景气，二季度收入增速21.8%与14.3%。 二级行业中，风电板块二季度营收增速53.7%，较一季度回升17.3个百分点。风电装机量角度，截至7月底，全国风电装机容量5.7亿千瓦，同比增长22.1%。1-8月份招标在去年高基数下仍实现增长，136号文件影响有限。价格方面，风机已连