煤炭行业2025年四季度投资策略：底部明确，反弹可期

行业研究·行业投资策略 煤炭·煤炭 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：胡瑞阳0755-81982908huruiyang@guosen.com.cnS0980523060002 证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 报告摘要 1.从PE和PB变化看煤炭行业20年，把握板底部反转时机。纵观煤炭板块PE与PB变化，可以发现，煤炭行业经过前期的高速发展期后，PE和PB均震荡下行。期间PE与PB有两次明显的分化。第一次在2014年-2017年中，主要系前期牛市拉动指数上涨，后期则是由于煤企自身利润不佳，导致PE较高。第二次在2024年中至今，前期是由于煤价下行、煤企利润不佳导致，但是2025年下半年煤价反弹后，煤企利润有望改善且四季度煤价具备向上弹性，叠加本轮市场转好后，煤炭板块表现明显弱于其他板块，且底部明确，看好板块四季度反弹。 2.供给：降雨、查超产等影响下7/8月产量同比降低，预计全年产量微降。7月全国原煤产量完成3.8亿吨，环比减量4000万吨（-9.5%），同比减少900万吨（-3.8%）；8月份，全国原煤产量完成3.9亿吨，同比减量约600万吨（-3.2%），环比增加900万吨（+2.5%）。经计算，2025年1-6月月均产量4.01亿吨，7-8月月均产量3.86亿吨，若此后全国安检维持7月份以来的水平，假设9-12月月均产量为3.86亿吨，则2025年全年原煤产量约47.1亿吨，同比-1.1%。分产区看，减量主要来自内蒙古和新疆，预计全年产量分别同比-3.7%、-4.6%。7/8月进口量回升，预计全年降幅约16%。7月，进口煤及褐煤3561万吨，同比减少22.9%，环比+7.8%；8月，进口煤及褐煤4274万吨，同比减少6.7%，环比+20%。1-6月月均煤炭进口量月3700万吨，7-8月月均煤炭进口量约3918万吨，有所回升，假设9-12月月均进口量3918万吨，则预计2025年全年进口量4.6亿吨，同比-15.8%，减量主要来自印尼煤。 3.需求：冷冬预期增加，静待冬季需求释放。分下游看，7、8月需求旺季全社会用电量两破万亿度，火电分别同比+4.3%、+1.7%，8月增速放缓主要系去年同期高基数。考虑到三季度高温因素及上年四季度基数偏低因素，中电联预计今年下半年用电量增速高于上半年，2025年全国全社会用电量同比增长5%-6%。此外，2025年秋冬或有双重拉尼娜天气发生，我国冷冬概率增加，利于11、12月冬季需求释放。化工煤需求维持高位。截至10月10日，2025年煤制PVC、煤制乙二醇、煤制甲醇分别同比增加2.6%、增加12.9%、增加13.1%。1-9月，合成氨累计产量同比+9.0%，9月产量同比+2.7%。2025年周度日均铁水产量长时间维持240万吨以上的高位，截至10月10日2025年铁水日均产量同比+3.9%。四季度钢材出口量或受关税影响。下游需求疲软，水泥产量继续下滑。 4.库存：各环节库存压力较上半年明显缓解，支撑煤价反弹。中国主流港口库存为6043万吨，相比5月中旬高点下降1800多万吨，低于去年同期5.8%；煤企销售改善，库存下降，8月国内六大区域国有重点煤矿库存2423万吨，月环比-8.25%，年同比+0.48%，降至去年同期水平。电厂库存相比同期略高。铁水产量维持高位，下游需求较好、炼焦煤库存高于去年同期；供需格局改善，港口库存明显低于去年同期。 5.价格：供应收缩预期抬高煤价底部，旺季需求释放或打开煤价上行空间。动力煤方面，查超产继续实质性推进&安检进一步趋严，国庆节后煤价迅速止跌并反弹，反映供应收紧预期持续增强，抬高煤价底部，旺季需求释放或打开煤价上行空间。四季度煤价中枢有望看向750元/吨。焦煤方面，查超产扰动供给，关税、政策扰动需求，多空博弈，焦煤价格震荡运行。 6.投资建议：二季度同时验证煤价、业绩底部，当前板块高PE低PB，处于周期性低谷，煤价上行或打开板块反弹空间。推荐①弹性标的：兖矿能源、晋控煤业、山煤国际、淮北矿业等，②成长性标的：电投能源、华阳股份、新集能源，③中长期稳健型标的：中国神华、中煤能源、陕西煤业，④煤机龙头天地科技等。 7.风险提示：海外经济放缓；产能大量释放；新能源的替代；安全事故影响。 目录 从P E和P B看 煤 炭 行 业2 0年 ， 把 握 底 部 反 转 时 机01 供 给 ： 查 超 产 影 响 下7 / 8月 产 量 同 比 降 低 ， 预 计 全 年 产 量 微 降02 需 求 ： 冷 冬 预 期 增 加 ， 静 待 冬 季 需 求 释 放03 库 存 ： 各 环 节 库 存 压 力 较 上 半 年 明 显 缓 解 ， 支 撑 煤 价 反 弹04 价 格 ： 供 应 收 缩 预 期 抬 高 煤 价 底 部 ， 旺 季 需 求 释 放 或 打 开 上 行 空 间05 从PE、PB看煤炭行业20年，把握底部反转时机 从PE和PB变化看煤炭行业20年 n纵观煤炭板块PE与PB变化，可以发现，煤炭行业经过前期的高速发展期后，PE和PB均震荡下行。期间PE与PB有两次明显的分化： ü2014年-2017年中：主要前期牛市拉动指数上涨，后期则是由于煤企自身利润不佳，导致PE较高。 ü2024年中至今：前期是由于煤价下行，煤企利润不佳，但是2025年下半年煤价反弹后，煤企利润有望改善且四季度煤价具备向上弹性，叠加本轮市场转好后，煤炭板块表现明显弱于其他，且底部明确，看好板块四季度反弹。 n20年煤炭板块变化梳理： ü2005-2008年：下游需求快速增长，煤炭行业量价齐升，板块迎来戴维斯双击。ü2008-2011年：2008年前期动力煤供应紧张，价格大幅上涨，导致电厂亏损，因此国家两次出台动力煤限价令调控市场，价格明显回落。金融危机发生后，需求回落，煤价下行。“四万亿”政策出台刺激经济增长，板块触底反弹。ü2012=2015年：刺激政策潮退，GDP增速回落。前期建设的产能开始释放，市场供应宽松，煤价下行，煤企大幅亏损。2014年中-2015年中指数大幅上行主要系牛市带动。ü2016-2020年：供给侧结构性改革拉开序幕，供需格局改善，煤价触底反弹后震荡。前期指数回落、但PE维持高位主要系煤企盈利能力较差，后期盈利改善，PE回落。ü2021-2023年：疫后需求恢复&俄乌冲突等影响下，煤价大幅上涨，煤企业绩显著改善，随后煤价高位震荡，板块红利属性显现。ü2024年中至今：新增产能释放、需求不及预期，供应偏宽格局渐显，2025Q2煤价、煤企业绩同步触底。2025年7月，国家能源局出台“查超产”政策，供应收缩预期持续增加，煤价触底反弹。 从PE和PB变化看煤炭行业20年 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 当前板块高PE低PB，关注底部反转 n从PE历史分位数来看，当前PE处于2005年以来大概65%分位数的位置，但PB仅处于2005年以来大概27%分位数的位置，板块高PE低PB。说明板块处于周期性低谷。 n年初以来，煤炭板块跌幅0.5%，位于所有行业第二。2025Q2业绩、煤价底部均已探明，下跌空间有限。若煤价上行将打开板块反弹空间。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 供给：查超产影响下7/8月产量同比降低，预计全年产量微降 产量|降雨、查超产影响下7/8月产量同比下滑，预计全年产量微降 n受降雨、查超产等的影响，7/8月旺季产量同比降低；下半年产量或维持较低水平。 ü2025年1-8月，全国原煤产量累计完成31.7亿吨，同比增加2.8%。其中，2025年7月全国原煤产量完成3.8亿吨，环比减量4000万吨（-9.5%），同比减少900万吨（-3.8%）；8月份，全国原煤产量完成3.9亿吨，同比减量约600万吨（-3.2%），环比增加900万吨（+2.5%）。 ü预计2025年全国原煤产量在47.1亿吨左右，同比减少5100万吨（-1.1%）。经计算，2025年1-6月月均产量4.01亿吨，7-8月月均产量3.86亿吨，若之后全国安检维持7月份以来的相似水平，假设9-12月月均产量为3.86亿吨，则2025年全年原煤产量约47.1亿吨，同比-1.1%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：2025年数据截至5月 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：煤炭市场网，国信证券经济研究所整理 产量|1-8月除内蒙古外，主产地产量均有所增加 分产地看，2024年1-8月，山西、陕西、内蒙古、新疆累计生产原煤分别为8.6、5.2、8.4、3.6亿吨，同比变化分别为+5.2%、+2.2%、-0.3%、+5.6%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：2025年数据截至5月 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：2025年数据截至5月 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：2025年数据截至5月 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：2025年数据截至5月 产量|查超产政策下，预计内蒙古、新疆全年减量 分地区看：新疆、内蒙古产区是极端天气或查超产影响较大的区域。 ü预计山西全年产量+2.2%。山西1-6月月均产量1.09亿吨，7-8月月均产量1.07亿吨，同比降低约100万吨，假设9-12月月均产量维持1.07亿吨，则2025年全年产量预计13.0亿吨，同比+2.2%。 ü预计陕西全年产量+0.7%。陕西1-6月月均产量0.65亿吨，7-8月月均产量0.66亿吨，同比增加约100万吨，假设9-12月月均产量维持0.66亿吨，则2025年全年产量预计7.9亿吨，同比+0.7%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 ü预计内蒙古全年产量-3.7%。内蒙古1-6月月均产量1.07亿吨，7-8月月均产量1.02亿吨，同比降低约500万吨，假设9-12月月均产量维持1.02亿吨，则2025年全年产量预计12.5亿吨，同比-3.7%。 ü预计新疆全年产量-4.6%。新疆1-6月月均产量0.46亿吨，7-8月月均产量0.4亿吨，同比降低约700万吨，假设9-12月月均产量维持0.4亿吨，则2025年全年产量预计5.2亿吨，同比-4.6%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 进口|7/8月进口量回升，预计全年降幅约16% 2025年下半年，随着国内需求释放、内贸煤价格上涨，进口煤重现价格优势，7/8月进口量环比均有回升，同比降幅收窄。1-8月，国内进口煤及褐煤3亿吨，同比减少12.2%；其中7月，进口煤及褐煤3561万吨，同比减少22.9%，环比+7.8%；8月，进口煤及褐煤4274万吨，同比减少6.7%，环比+20%。 分煤种看，1-8月，进口炼焦煤7264万吨，同比减少7.5%；进口动力煤22729.7万吨，同比减少13.6%。 分地区看，1-8月印尼煤减量最大，俄、澳、蒙煤进口小幅减少。1-8月，印尼、俄罗斯、澳大利亚、蒙古进口煤分别为12176万吨、5953万吨、4889万吨、5263万吨，分别同比减少2544万吨、减少356万吨、减少113万吨、减少120万吨，占比分别为40.6%、19.8%、16.3%、17.5%。 全年进口量预计同比下降约16%。1-6月月均煤炭进口量月3700万吨，7-8月月均煤炭进口量约3918万吨，综合考虑内贸煤价格水平，假设9-12月月均煤炭进口量为3918万吨，则2025年全年进口量预计4.6亿吨，同比-15.8%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：2025年数据截至5月 资料来源：Wind，