保险Ⅱ行业深度报告：保险股历史行情复盘——哪些因素是保险股行情的催化剂？

保险股历史行情复盘——哪些因素是保险股行情的催化剂？ 2025年10月14日 证券分析师孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn证券分析师曹锟 执业证书：S0600524120004caok@dwzq.com.cn 增持（维持） ◼保险股上市以来累计收益显著跑赢市场。自保险股2007年A股上市以来，截至2025年10月10日，保险指数累计上涨165%，超额收益为55%，其中半数以上年份可以实现超额收益，2014、2017、2022和2024年实现了20%以上的超额收益。 ◼股市行情、长端利率走势和负债端表现是催化保险股行情的三大核心要素。保险公司利润来自“三差”，因此行情催化剂主要与相关因素有关。1）股市行情对保险公司投资收益率和当期损益影响较大，历史上保险指数走势与大盘相关性很高，牛市是催化保险股行情的关键因素。2）利率水平是影响保险公司长期利差空间的基础因素，对于险企产品销售、投资收益率表现和准备金计提等多方面因素均有影响。整体上看，利率上行容易激发险企独立行情与超额收益表现。3）负债端表现是评估保险公司经营情况的重要侧面，一般以新单保费和NBV等指标为核心，通常负债端不容易单独驱动独立行情，但对于板块超额收益水平亦有影响。4）从个股影响因素上来看，通常负债端表现以及公司特定事件（转型改革、管理层变动）等对于估值的影响较为显著。 相关研究 《非车险“报行合一”落地，预计推动行业盈利表现改善》2025-10-10 ◼通过梳理近年来保险板块的五次典型行情，发现初期行情更多由股市上涨带动，但是超额收益的产生通常需要长端利率和负债端基本面的配合。1）2014-2015年：主要受权益牛市和负债端高增长双重因素带动。其中股市大涨显著提高了保险公司投资收益率与ROE水平；负债端利率市场化改革提升了保险产品吸引力，代理人规模大幅增长，NBV增速达到历史高位。而长端利率趋势性下降是导致保险板块未能取得显著超额收益的重要原因。2）2017年：利率+权益+负债端表现三重利好，价值转型深化催化出显著超额收益。2017年经济预期改善推动长端利率趋势性上行，股市呈现偏重于蓝筹股的结构性行情，利好保险股重仓板块；负债端开门红表现亮眼，且业务结构价值转型成果显著。该段行情内保险股绝对涨幅达111%，相对收益达88%。3）2019年：股市走强+负债端复苏带动，但超额收益更多来自利率上行阶段。2019年经济复苏叠加政策趋于宽松带动股市上涨，保险公司投资收益率随之提升，同时负债端逐步从134号文影响下恢复增长。行情前期长端利率横盘震荡，保险股超额收益不明显，在2019年4月利率显著上行后才形成明显超额收益。4）2020年：投资端权益与利率均有利好，但负债端承压拖累了超额收益表现。2020Q2伴随疫情影响减弱与宏观经济复苏，股市迎来持续上涨，长端利率亦明显修复上行，但是由于负债端新单保费与NBV增速承压，人力规模下滑，保险板块虽然绝对涨幅约46%，但超额收益表现并不理想。5）2022-2023年：资负共振带来显著绝对收益与相对收益。2022年11月国内疫情防控政策优化，经济预期改善预期带动股市大涨+利率上行。同时负债端经历连续下滑后，新单保费与NBV重回正增长，叠加23Q1净利润高增，驱动保险股行情大幅走强。 《推动健康险高质量发展，分红型健康险产品将回归市场》2025-09-30 ◼当前保险板块资负两端均有改善，板块估值与公募持仓仍处低位。1）2024年以来，资产端因素是驱动保险板块行情的主动力，其中股市因素影响显著。2）板块基本面向好：①资产端：Q3股市走强，考虑到上市险企权益投资规模同比大幅增长，预计Q3净利润有望克服高基数压力实现稳健表现。长端利率企稳利好保险固收类资产配置，若后续持续上行，则大幅利好保险股估值继续修复。②负债端：预计全年NBV维持较快增速，预定利率再下调将推动分红险转型进程加速，利好负债成本继续改善。下调后保险产品预定利率仍高于银行存款，具有相对吸引力，对2026年新单保费持乐观预期。3）目前板块估值和公募持仓仍处于历史低位，行业维持“增持”评级。 ◼风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单增长不及预期。 内容目录 2.1.保险公司的“三差”决定了行情影响因素.............................................................................62.2.股市表现：影响保险公司投资收益的短期关键因素.............................................................72.3.利率走势：保险公司长期利差贡献的重要基础.....................................................................92.4.负债端：以新单保费及NBV为核心指标............................................................................102.5.政策红利或对行业产生长远影响，易引发独立行情...........................................................112.6.影响个股行情的主要因素.......................................................................................................11 3.1. 2014-2015：权益与价值共振，长端利率下行压制超额收益..............................................123.1.1.板块行情：权益牛市+负债端高景气度带来显著行情..............................................123.1.2.个股表现：特殊事件影响下国寿明显跑赢同业.........................................................153.2. 2017：利率大幅上行+价值转型深化，催化出显著超额收益.............................................163.2.1.板块行情：利率+权益+负债端三重利好带动............................................................163.2.2.个股表现：负债端表现偏弱，国寿涨幅落后同业.....................................................183.3. 2019年：股市走强叠加负债端复苏，超额收益更多来自利率修复...................................193.3.1.板块行情：股市走强+负债端恢复双重催化，长端利率影响超额收益..................193.3.2.个股表现：国寿行情前期表现亮眼，改革转型是估值提振主因...........................213.4. 2020年：投资端表现较佳，负债端承压影响超额收益.......................................................223.4.1.板块行情：股市+利率向上带动行情，负债端承压拖累超额收益表现..................223.4.2.个股表现：国寿、新华领先同业，纯寿险标的估值弹性优势明显.........................253.5. 2022-2023年：资负共振带来显著绝对收益与相对收益.....................................................253.5.1.板块行情：资负共振带来绝对收益和相对收益均突出.............................................253.5.2.个股表现：受益于业绩指标领先，新华保险股价涨幅显著.....................................27 4.如何看待保险股当前投资价值？....................................................................................................27 4.1. 2024年以来保险股累计超额明显，AH价差显著收窄........................................................274.2.未来有哪些驱动保险板块股价向上的催化剂？...................................................................29 图表目录 图1：上市以来保险指数累计涨幅跑赢大盘（截至2025.10.10）....................................................5图2：上市以来中国平安与新华保险累计涨幅较高...........................................................................6图3：保险公司盈利模式与利润来源...................................................................................................7图4：保险公司行情影响因素分析.......................................................................................................7图5：2025年中报上市险企VIF与NBV对投资收益率敏感性.......................................................8图6：股市波动与险企总投资收益率水平相关性较强.......................................................................9图7：新会计准则下上市险企业绩受股市影响大...............................................................................9图8：保险公司利差水平的利率周期示意图.....................................................................................10图9：2016年以来保险指数与长端利率走势对比............................................................................10图10：2014年以来保险板块有五次典型的向上行情......................................................................12图11：2014-2015年保险板块行情走势............................................................................................13图12：2013-2015年权益类投资和另类投资占比大幅提高......................................................