周度经济观察：关税冲击，影响几何？

————关税冲击，影响几何？ 袁方1 2025年10月14日 内容提要 9月出口的回升与全球制造业的高景气有关，越南、韩国、中国台湾的出口活动也受益于这一影响。在全球主要经济体财政政策易松难紧的背景下，制造业部门的景气状态有望维持，这意味着中国出口的高增长或将延续。 近期关税的升级是否会推动国内资产价格趋势调整，成为市场最为关心的话题。我们倾向于认为这一影响相当有限。中国政府的政策反制、特朗普历史上的反复、以及市场的学习和调整，意味着关税冲击更多是短期影响。 在流动性环境宽松、风险偏好提升、产业趋势愈发清晰的背景下，A股的上涨未来有望延续。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 一、出口或延续高增长 9月以美元计价出口金额同比增速为8.3%，较8月抬升3.9个百分点；两年平均来看，出口增速小幅下滑1.2个百分点，但仍处于偏高水平。 从目的地来看，对美出口的增速为-27%，较上月回升6.1个百分点，中国对欧盟出口也出现小幅抬升，对日本、东盟出口增速回落。与此同时，中国对韩国、印度、巴西等经济体的出口出现广泛回升。从这个角度来看，尽管中国对美国出口经历了大幅波动，但是考虑到出口的转运、贸易地点的分散化，实际上关税政策本身对中国出口的影响相对有限，全球经济的景气程度以及中国出口商品的竞争力是主导中国出口增速的主要力量。 分品类来看，服装、家具、机电产品出口增速出现抬升，显示出口的强势具有普遍性。 与中国出口的表现类似，9月越南、韩国出口增速大幅抬升，中国台湾出口增速处于年内高位。 从最新的全球制造业PMI数据来看，全球制造业增速维持高位。在全球主要经济体财政政策易松难紧的背景下，制造业部门的景气状态有望维持。 往后看，我们倾向于认为四季度出口有望维持较高增速，这可能是四季度宏观经济超预期的主要因素。一是全球主要经济体在财政与货币双双宽松的背景下，可贸易部门需求有望维持偏强水平。二是中美经贸关系尽管经历起伏，但竞争对抗完全升级、走向失控的概率相当有限。三是考虑到人民币兑一篮子货币的弱势、以及此前积累的产品竞争力，中国出口商品获得的全球份额有望持续抬升。 9月进口金额同比7.4%，较上月大幅抬升6.1个百分点。其中自美国进口金额同比为-16.4%，与上月大致持平，同时从欧盟、日本的进口出现回升。从历史经验来看，出口增速的回升往往会带动进口的跟随，但进口增速的抬升可能与内需的回暖并不完全对应。从国内定价的大宗品价格表现来看，内需偏弱的局面或将延续，这意味着进口增速难以趋势上升。 十月以来，从最新的房地产成交数据来看，一线城市新房、二手房成交仍然弱于季节性，房价依然在持续下跌的趋势中。与此相对应的是，居民部门中长期信贷需求持续低迷，螺纹、焦炭等顺周期品种的价格表现偏弱。不过无论资本市场还是宏观经济，均对房地产行业的下滑逐步脱敏，经济由于地产失速下滑的风险总体可控。 二、关税冲击影响有限 近期美国针对中国关税的升级对市场情绪形成冲击，全球投资者风险偏好快速回落。股票市场大幅调整、中美两国国债收益率下行、黄金价格继续创历史新高。 关税的升级是否构成国内资产价格趋势转折的催化，成为市场最为关心的话题。我们倾向于认为这一影响相当有限。一是经历完4月对等关税冲击、以及2018年贸易摩擦以后，市场对关税的反应已经趋于钝化。二是以过往经验来看，特朗普政府往往会通过高额报价来实现最终目的，100%的关税大概率难以落地。三是中国一系列的政策反制有助于两国元首在APEC会议实现关系缓和。 实际上从本周一的市场表现来看，投资者对关税冲击已经定价较为充分，市场风险偏好在经历下降后重新恢复。往后看，外部冲击可能不太会主导A股的走向。一是美国经济出现衰退、美股快速转入熊市的概率偏低。二是美国征加关税对我国经济的实质影响相当有限。三是美国进入降息周期、人民币汇率有望转入震荡区间，这意味着汇率对我国利率政策的约束在被打开。 因此，需要更多关注内部因素对A股市场的影响。这些因素包括：四中全会上围绕“十五五”的规划部署，尤其在高端制造业和现代服务业领域政策的细节；上半年财政政策总体积极，对经济和市场的影响显著，四季度财政是否会进一步加码；房地产行业趋势下行过程中是否会有政策对冲，无论是需求端还是针对企业端；“反内卷”政策在相关行业的落地情况，以及未来潜在的政策部署。 总体而言，尽管经历了关税升级的冲击，但是国内权益市场上涨的趋势没有根本性扭转。在流动性环境宽松、风险偏好提升、产业趋势愈发清晰的背景下，A股的上涨未来有望延续。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所2023年1月1日为100 关税冲击影响下，债券市场收益率出现广泛下行，长端利率下行幅度更大。不过相较4月初对等关税，本次市场的定价更为克制。 考虑到债券市场经历了三个月左右的调整，本次关税冲击下债券市场收益率能否重新回归下行通道？我们倾向于认为债券市场重回牛市的难度不小。一是市场风险偏好依然较高，在股市上涨、财富效应积累的过程中，股债跷跷板或将继续存在。二是尽管国内经济基本面仍然偏弱，但经济出现失速的可能性偏低，此前债券收益率的大幅下行已经率先定价了基本面的变化。三是关税冲击更多是一次性情绪冲击，对经济的长期影响相当有限。 因此，我们认为债券市场收益率上行的过程可能仍未结束，需要留意这一过程中由于集中赎回带来的踩踏风险。 三、关税升级主导海外市场 最新公布的美国10月密歇根大学消费者信心指数为55，较上月小幅回落0.1个百分点，已连续三月回落，处于相对偏低区间，显示消费者或对高物价与未来就业形势有所担忧。 受美国政府停摆影响，美国经济数据发布延迟，美联储10月议息会议决策难度增加。随着美国政府停摆进入第二周，不仅9月非农数据未能按原计划发布，原定于10月15日发布的9月CPI数据也将推迟。不过，美国劳工统计局表示将召回部分官员，于10月24日发布9月CPI数据，为月底召开的美联储10月议息会议决策提供数据参考。 上周公布的9月FOMC会议纪要显示，支持9月重启降息的原因是，近期就业增长放缓的重要性超过了对持续高企通胀的担忧。此外，大多数官员认为在今年剩余时间内进一步放松货币政策是合适的，但美联储内部对未来的利率路径仍存在分歧。当前市场降息预期较此前变动不大，预计2025年美联储降息次数约为2次，降息时点分别为10月和12月；全年降息幅度约为48BP左右。 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。上周五特朗普于社交媒体上宣布，将自2025年11月1日起（或更早）对中 国征收100%的关税，并于同日起对所有关键软件实施出口管制，中美贸易摩擦升级。在此背景下，市场风险偏好迅速走弱，上周10年期美债利率小幅回落8BP至4.05%；美元指数回升1.1%至98.8；金价再创新高；美股整体收跌。 考虑到年内减税政策与降息的落地或对美国经济形成额外支撑，我们认为美股有望延续偏强表现。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入国投证券证券研究所。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。第9页，共9页Table_Addr ess国投证券证券研究所深圳市地址：深圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编：518046上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034