周度经济观察：美国降息，影响几何？

————美国降息，影响几何？ 袁方1束加沛2张端怡（联系人）3 2024年09月19日 内容提要 8月经济数据显示，国内总需求正在经历加速下行的过程。财政收支压力的增加正在对私人部门形成冲击，居民部门消费减速与收入下滑互相强化，房地产行业维持下行局面。在政策温和出台的背景下，未来经济减速的趋势或将延续。 美联储议息会议如期开启降息周期，虽然降息幅度稍显激进，但结合鲍威尔的发言以及点阵图暗含的降息幅度来看，整体符合预防式降息的特征，大幅降息并不会成为新常态，后续降息幅度由数据驱动，但美国经济衰退概率偏低。 美联储降息周期的启动有助于我国货币政策的宽松，政策利率的下调或将开启，这一操作对市场情绪有边际提振，但权益市场的见底仍然依赖于经济基本面的表现，这无疑需要等待。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 一、需求出现加速下行 8月工业增加值当月同比为4.5%，较7月回落0.5百分点；剔除基数效应观察环比，季调后环比为0.32%，弱于过去几年历史同期水平，也低于上月0.35%的水平，工业生产活动出现减速。 三大门类中仅有公用事业增速上升，公共事业为6.8%，较上月回升2.8个百分点。同期制造业8月同比为4.3%，较上月回落1个百分点；采矿业为3.7%，较上月回落0.9个百分点。公用事业的回升可能与气温偏高有关，可持续性不强。 考虑到同期PPI环比显著回落，大宗商品价格加速下跌，工业领域量价齐跌的组合反映出总需求在大幅收缩。 8月服务业生产指数当月同比为4.6%，较上月下降0.2个百分点。同期核心CPI同比增速回落，环比增速大幅弱于季节性，表明服务业需求也在持续走弱。 支出端数据来看，8月固定资产投资当月同比增速为2.0%，较上月小幅回升0.1个百分点，不过仍然处于历史低位，其中房地产投资为主要支撑。 8月基建投资（含电力）当月同比为6.2%，较上月回落4.5个百分点；而不含电力的基建投资当月同比为1.0%，较上月回落0.5个百分点。电力领域的投资偏强，可能反应中央层面加大投资力度，而地方财政压力更大，更多精力在保运转。考虑到财政收支压力的增加，基建投资未来或许逐步回落至偏低水平。 8月制造业投资当月同比为8%，较上月下滑0.3个百分点。民间投资当月同比为-1.6%，较上月回落1个百分点。在产能利用率偏低、PPI负增长、总需求不足的背景下，制造业投资的高增长或许更多是政策引导的结果。而同期制造业上市公司资本开支力度较弱，这一反差暗示企业投资意愿总体不强。 伴随中长期贷款增速的下降、以及广谱价格水平的走弱，未来制造业投资增长或将逐渐回落。 数据来源：Wind，国投证券研究中心2021年为两年复合同比 8月房地产投资当月同比为-10.2%，较上月小幅回升0.6个百分点，仍然处于历史低位。 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8月地产销售面积同比-12.6%，较上月回升2.8个百分点。与此同时，新开工面积增速-16.7%，较上月上升3个百分点，但是改善的可持续性存疑。 同期70大中城市新建和二手住宅的价格环比均跌幅加深，一、二、三线二手住宅价格环比分别为-0.9%、-1%、-0.9%，较上月均出现下滑，二手房市场以价换量的模式延续。 9月以来的数据显示，二手房销售改善的脉冲已经结束，销量回落至去年同期水平，新房市场销售压力加大。从披露的期房和现房销量增速的裂口来看，交付风险可能仍然是居民购房重要的堵点。如果政策能够有力改善房地产企业的违约风险，缓解房地产企业的流动压力，这将有助于居民担忧的缓和以及新房销售的企稳。而二手房市场量价的企稳，高度依赖于居民收入和收入预期的改善，这无疑需要更长时间，或许需要首先观察到租金价格的触底回升。 如果供应和需求端政策力度没有实质加强，房地产投资和新开工的改善或难持续。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 8月社会消费品零售名义同比增速2.1%，较上月下降0.6个百分点，创近两年新低。在不同种类消费品广泛回落的过程中，限额以下和乡村零售表现相对更好，可能反映出消费降级的影响。 这一轮消费降级可能的原因是长期的收入预期和稳定性产生动摇，进而导致居民以舒适度为代价降低消费支出，增加储蓄和安全资产的配置。 而且值得留意的是，消费的下滑与收入的减速在互相强化，导致经济下行的斜率变得陡峭。从历史经验来看，收入和收入预期的改善往往滞后于宏观经济，这意味着消费活动的见底需要较长时间。 总体而言，8月量价和支出端数据显示，总需求正在经历加速下行的过程，财政收支压力的增加正在对私人部门形成冲击，居民部门消费减速与收入下滑互相强化，房地产行业延续下行局面。如果没有强有力的需求端政策出台，经济或将延续当前趋势，同时需要留意金融体系潜在的负反馈机制。 数据来源：Wind，国投证券研究中心2021年为两年复合同比 8月社融余额同比8.1%，较上月回落0.1个百分点。社融的增长主要来自于政府债券发行提速，剔除这一影响后，社融增速仍在回落。 禁止“手工贴息”影响的余波可能正在逐渐消退，票据数据的高增长和短期贷款的回落显示当下信贷需求仍然偏弱。 中长期贷款同比显著少增，这可能和央行公布的分行业信贷增速中工业领域信贷增速显著一致，这意味着未来制造业投资持续增长的动能可能有限。制造业尽管有来自于融资条件等要素的支持，但是需求不足、价格下跌、产能利用率偏低等情况开始蔓延，这使得投资的持续高增长或难延续。 同期贷款、票据、债券等广谱利率出现下行，量价齐跌的组合反映出需求不足主导了金融数据的表现。 在此背景下，如何理解“努力实现全年经济社会发展目标”是市场关注的焦点。我们倾向于认为未来一段时间政策仍将围绕调结构展开，市场参与者需降低对大力度需求端刺激政策的期待。未来存量房贷利率与政策利率温和下调的概率较高，但政策工具对解决当前经济问题的效果或许有限。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 二、美联储降息对A股影响几何 上周以来权益市场持续下跌，成交量维持低位，红利指数跌幅较大，市场避险交易的情绪突出。 随着总需求的收缩和价格持续低迷，红利资产的盈利也开始受到拖累，市场此前的信仰动摇，股价也因此出现调整。 当前市场关注美联储降息对A股的影响。实际上去年以来美联储货币政策对中国的约束主要体现在汇率层面，人民币汇率持续的贬值压力使得货币政策难以大幅宽松。7月以来美元指数走弱使得人民币汇率贬值压力下降，也是在这样的背景下我国央行于7月份降息。而当前美联储降息周期的启动为未来我国货币政策的宽松奠定了基础，我国政策利率或将迎来下调。 不过利率的下调或许难以完全对应股市的上涨。去年6月、8月，今年2月、7月我国均出现过利率的调整，但最终股市的表现依然低迷。背后的原因在于，当前经济的下行难以完全依赖货币政策宽松来扭转，而市场的定价更多聚焦于基本面的变化，因此权益市场的见底或许需要看到更多强有力的政策出台，或者市场通过价格信号来吸收盈利的不确定性。 总而言之，美联储降息周期的启动有助于我国货币政策的宽松，对市场情绪有边际提振，但市场的见底仍然依赖于基本面的表现，这无疑需要等待。 数据来源：Wind，国投证券研究中心2022年12月31日为100 在金融和经济数据公布后，债券收益率快速下行，10年期国债收益率再创新低，而信用债的调整可能正在接近尾声，如果未来负债端大体稳定，信用利差可能出现修复。 总体上，经济基本面延续弱势、市场风险偏好处于低位。如果强有力的政策没有出现，总需求不足的局面还将延续，基本面进一步的下行风险不能完全排除。尽管可能面临波动，但我们倾向于认为债券市场的配置价值在仍存。 三、降息周期启动 最新公布的美国8月CPI同比为2.5%，较上月回落0.4个百分点；核心CPI同比为3.2%，与上月持平。CPI季调环比为0.2%，与前值持平；核心CPI季调环比为0.3%，较前值小幅回升0.1个百分点，略超市场预期。 分项来看，食品价格与上月基本持平；能源价格在8月国际油价大幅下行的带动下显著回落，是CPI延续降温趋势的主要贡献项。考虑到美国需求降温以及特朗普胜选概率下降或导致油价持续偏弱，能源价格短期内仍有下行压力。 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。核心商品价格与上月变化不大，降温趋势小幅放缓，或与供应链修复与二手 车价格跌幅收窄有关。而核心服务价格则受权重较大的住房价格反弹影响小幅升温，这也是导致核心CPI与CPI走势分化的主要原因。往后看，考虑到二手车领先指标Manheim批发价格开始回升，且住房价格粘性较强，核心CPI在短期内或仍有反弹压力。 整体来看，美国8月通胀数据仍在温和回落，显示去通胀的进展如鲍威尔所言，已取得较多进展。核心CPI虽小幅回升，但二次通胀的概率较低，美国经济整体延续降温趋势。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 9月18日美联储召开9月FOMC议息会议，将联邦基金目标利率下调50BP至4.75%-5.00%，小幅超出市场预期。此外，缩表节奏保持不变，即减持250亿美元/月美债和350亿美元/月MBS。 本次声明的措辞较7月变化较大。第一，对就业市场的描述方面，将“温和增长（moderated）”改为“放缓（slowed）”。第二，对通胀的表述方面，将通胀“有所缓解（eased）”改为“在实现委员会2%的目标方面取得了进一步进展（furtherprogresstoward the Committee’s 2 percent objective）”，并对通胀持续迈向2%“更 有信心（gained greater confidence）”。第三，关于就业和通胀双重风险的表述，从“迈向更好的平衡（move into better balance）”改为“大致处于平衡状态（roughlyin balance）”。可以看出，美联储对就业市场的重视程度较此前进一步提升，且对通胀持续回落的信心明显增强。 在经济预测层面，将2024年GDP增速预测由2.1%小幅下修0.1个百分点至2.0%，维持2025、2026年GDP及长期GDP增速预测不变，显示美联储认为近期美国经济或已放缓，但不改长期向好趋势。在失业率层面，将2024年失业率由4.0%大幅上修0.4个百分点至4.4%，同时将2025和2026年失业率同时上修0.2个百分点至4.4%和4.3%，维持长期失业率预测为4.2%不变，表明美联储对近期就业市场持续走弱的担忧。通胀层面，2024年PCE和核心PCE分别下修0.3和0.2个百分点至2.3%和2.6%，并将二者2025年的预期分别小幅下修至2.1%和2.2%，维持2026年及长期通胀预测不变，显示美联储对通胀回落的信心显著增强。 尽管本次议息会议大幅降息50BP的实际行动偏鸽，但鲍威尔在发布会上的表态则相对偏鹰，并未传递过于宽松的信号。关于货币政策，鲍威尔表示，9月降息决议是一次“恰当的政策立场的校准（an appropriate recalibration of our policystance）”，且当前新增非农数据或存在高估的可能性，所以本次降息决议更多是出于“风险管理的考虑（risk management considerations）”，不宜解读为紧急降息，并将此决议理解为“新的降息步伐（no one should look at 50bp cut and say “this isthe new pace”）”。此外，鲍威尔认为美国经济仍在稳步扩张，劳动力市场虽在持续降温，但“比疫情前的紧张程度低（now less tight than just before the pandemic in2019）”，并对通胀水平持续回落的信心进一步增强。对此，我们理解，美联储后 续的降息幅度与节奏仍将是数据依赖的，若劳动力市场超预期下行，则不排除再次大幅降息50BP的可能性。 从点阵图来看，官方对年内降息预期约为2次，将2024和2025年利率中枢均