海外利率周报：历次贸易摩擦中市场反馈模式复盘

历次贸易摩擦中市场反馈模式复盘 2025年10月13日 ➢历次贸易摩擦中市场反馈模式复盘 ➢2018年3月-6月：贸易摩擦初期——渐进式认知阶段。2018年3月美国宣布钢铝关税、宣布根据301调查对华600亿美元商品征税，初期针对范围相对较窄，对全球市场影响尚不显著。随着市场逐渐认识到贸易摩擦的威胁，3个月内中美博弈加剧，国内权益市场承压，上证指数3个月累计下跌约11.45%，债市则受避险情绪推动走强，10年期国债收益率下行约19bp，呈现"债强股弱"格局。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@glms.com.cn ➢2019年5月-12月：冲突再起——全球共振阶段。2019年5月中美谈判破裂，在短暂休战后贸易冲突再度升级。虽然18-19年关税问题主要集中于中美之间，但在贸易环境不确定性较高的背景下，叠加全球制造业PMI进入底部周期，全球市场基本均于2019年下半年处于"债强股弱"的跷跷板模式，3个月内美债10年期收益率从2.45%降至1.74%附近。 研究助理黄涵静执业证书：S0100125070011邮箱：huanghanjing@glms.com.cn 相关研究 1.债券策略周报20251012：利率下行空间分析及机会挖掘-2025/10/122.信用债周策略20251012：城投债净偿还态势延续-2025/10/123.转债周策略20251012：临近强赎转债的交易策略-2025/10/124.流动性跟踪与地方债策略专题：当前地方债有什么机会-2025/10/095.固收专题：再谈超长期国债定价-2025/10/09 ➢2025年4月：“互惠关税”——冲击放大与快速修复。2025年4月2日特朗普宣布“互惠关税”政策，对所有国家实施10%起步的“对等关税”。此次关税一方面幅度超预期，另一方面对中国以外的其他国家也制定了高关税政策，形成全球性冲击。市场在学习效应下迅速反应，5日内全球主要股指跌幅在5-15%不等，资金向"避难型"债券抱团，日本10年期国债收益率5日内下行约32bp，日元、瑞士法郎等避险货币走强。随后在数轮谈判中，股市显著反弹，市场逐渐解除对关税的担忧，交易情绪对关税政策边际变化也相对脱敏，达成了"关税高开低走"的预期共识。主要股指基本修复至关税前点位，债市则受基本面、通胀预期、政治局势等其他因子影响，出现分化表现。 ➢对本轮关税升级的判断。我们认为本次关税升级很可能复制2025年4月的模式，同时市场波动小于4月。一方面特朗普后续发言已有所缓和，高关税威胁作为博弈筹码属性显现，另一方面市场已对“强硬姿态获取谈判主动权-进一步磋商缓和矛盾”的模式或产生较强的学习效应，因此在4月关税谈判的基础上，本轮贸易摩擦中市场波动程度或较小、修复速度或更快，短期内强化美债长端多头动力，但后续需警惕谈判破裂、谈判结果不理想带来的尾部风险。 ➢主要海外市场回顾 美债：贸易摩擦或升温，美债利率快速下行。本周（2025年10月3日-2025年10月10日，下同）美债收益率下行。鉴于政府仍处停摆之中，市场缺乏新的经济数据，截至周四债市整体表现平稳，周五中午特朗普发出关税威胁，并于盘后补充或将于11月1日起对华加征100%关税并对所有关键软件实施出口管制，贸易摩擦或再度升温下，美股承压，纳斯达克指数单日跌3.56%，为4月以来最大跌幅；债券、黄金利好，单日10年期美国国债利率下行9bp，COMEX黄金单日收涨1.58%，报4035.5美元/盎司。截至12号晚间，副总统万斯透露美方态度缓和，愿与中方理性谈判。鉴于政府两党暂未有达成一致的迹象，政府停摆或继续，叠加贸易摩擦或再起，资金有望进一步涌入债市。除此以外，近期短债的意外增发，也可能暗示11月或削减长债发行规模，或利于进一步压低长端市场利率。欧日债：“亲刺激”政策预期下，日长债接近逾17年高点。 权益：越南、日本创高位，欧美市场普遍走弱。大宗：避险贵金属与基本金属强、能源及农产品弱、加密资产重挫。外汇：卢布领涨，日元领跌。 ➢风险提示：贸易摩擦不确定性、关税引发供应链断裂。 目录 1历次贸易摩擦中市场反馈模式复盘...........................................................................................................................32本周海外宏观利率回顾.............................................................................................................................................52.1宏观经济指标点评.............................................................................................................................................................................52.2主要海外市场利率回顾.....................................................................................................................................................................53其他大类资产点评....................................................................................................................................................94市场跟踪..............................................................................................................................................................115风险提示..............................................................................................................................................................16插图目录..................................................................................................................................................................17 1历次贸易摩擦中市场反馈模式复盘 2018年3月-6月：贸易摩擦初期——渐进式认知阶段 2018年3月美国宣布钢铝关税、宣布根据301调查对华600亿美元商品征税，初期针对范围相对较窄，对全球市场影响尚不显著。随着市场逐渐认识到贸易摩擦的威胁，3个月内中美博弈加剧，国内权益市场承压，上证指数3个月累计下跌约11.45%，债市则受避险情绪推动走强，10年期国债收益率下行约19bp，呈现"债强股弱"格局。 2019年5月-12月：冲突再起——全球共振阶段 2019年5月中美谈判破裂，在短暂休战后贸易冲突再度升级。虽然18-19年关税问题主要集中于中美之间，但在贸易环境不确定性较高的背景下，叠加全球制造业PMI进入底部周期，全球市场基本均于2019年下半年处于"债强股弱"的跷跷板模式，3个月内美债10年期收益率从2.45%降至1.74%附近。 2025年4月：“互惠关税”——冲击放大与快速修复 2025年4月2日特朗普宣布“互惠关税”政策，对所有国家实施10%起步的“对等关税”。此次关税一方面幅度超预期，另一方面对中国以外的其他国家也制定了高关税政策，形成全球性冲击。市场在学习效应下迅速反应，5日内全球主要股指跌幅在5-15%不等，资金向"避难型"债券抱团，日本10年期国债收益率5日内下行约32bp，日元、瑞士法郎等避险货币走强。随后在数轮谈判中，股市显著反弹，市场逐渐解除对关税的担忧，交易情绪对关税政策边际变化也相对脱敏，达成了"关税高开低走"的预期共识。主要股指基本修复至关税前点位，债市则受基本面、通胀预期、政治局势等其他因子影响，出现分化表现。 对本轮关税升级的判断 我们认为本次关税升级很可能复制2025年4月的模式，同时市场波动小于4月。一方面特朗普后续发言已有所缓和，高关税威胁作为博弈筹码属性显现，另一方面市场已对“强硬姿态获取谈判主动权-进一步磋商缓和矛盾”的模式或产生较强的学习效应，因此在4月关税谈判的基础上，本轮贸易摩擦中市场波动程度或较小、修复速度或更快，短期内强化美债长端多头动力，但后续需警惕谈判破裂、谈判结果不理想带来的尾部风险。 2本周海外宏观利率回顾 2.1宏观经济指标点评 景气指数：截至10月3日当周，受产量攀升与进口增加共同推动，美国EIA原油库存继前一周回升后继续上行。美国当周EIA原油库存变动为371.5万桶，高于预测值225万桶，高于前值179.2万桶。尽管库存增加幅度超出预期，但市场对俄罗斯原油供应扰动的担忧叠加美国需求回升，在一定程度上提振市场情绪，推动油价于数据公布后一小时仍小幅走高。 2.2主要海外市场利率回顾 美国：贸易摩擦或升温，美债利率快速下行 本周（2025年10月3日-2025年10月10日，下同）美债收益率下行，其中1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、20年期、30年期美债收益率分别下行4bp、6bp、7bp、7bp、7bp、8bp、9bp、8bp至3.60%、3.52%、3.52%、3.65%、3.83%、4.05%、4.60%、4.63%。鉴于政府仍处停摆之中，市场缺乏新的经济数据，截至周四债市整体表现平稳，周五中午特朗普发出关税威胁，并于盘后补充或将于11月1日起对华加征100%关税并对所有关键软件实施出口管制，贸易摩擦或再度升温下，美股承压，纳斯达克指数单日跌3.56%，为4月以来最大跌幅；债券、黄金利好，单日10年期美国国债利率下行9bp，COMEX黄金单日收涨1.58%，报4035.5美元/盎司。截至12号晚间，副总统万斯透露美方态度缓和，愿与中方理性谈判。鉴于政府两党暂未有达成一致的迹象，政府停摆或继续，叠加贸易摩擦或再起，资金有望进一步涌入债市。除此以外，近期短债的意外增发，也可能暗示11月或削减长债发行规模，或利于进一步压低长端市场利率。 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院（横轴：年份） 拍卖： 3年期美国票据拍卖中性偏稳健：10月7日进行了580亿美元的3年期美国票据拍卖，得标利率为3.576%，投标倍数为2.66倍，低于前值2.73倍。尾差为-0.650，高于前值-0.750。Indirects获配62.7%，Directs获配26.6%，Primary获配10.7%。 10年期美国票据拍卖表现疲软：10月8日进行了390亿美元的10年期美国票据拍卖，得标利率为4.117%，投标倍数为2.48倍，低于前值2.65倍。尾差为0.450，高于前值-1.325。Indirects获配66.8%，Directs获配24.1%，Primary获配9.1%。 30年期美国国债拍卖表现偏向稳健：10月9日进行了220亿美元的30年